Twee en twintig
Wat is twee en twintig?
Twee en twintig (of “2 en 20”) is een vergoedingsregeling die standaard is in de hedgefondssector en ook gebruikelijk is bij durfkapitaal en private equity. Hedgefondsbeheermaatschappijen brengen klanten doorgaans zowel een beheer- als een prestatievergoeding in rekening. ‘Twee’ betekent 2% van het beheerd vermogen (AUM) en verwijst naar de jaarlijkse beheervergoeding die door het hedgefonds in rekening wordt gebracht voor het beheer van activa. “Twintig” verwijst naar de standaard prestatie- of aanmoedigingsvergoeding van 20% van de winst die het fonds maakt boven een bepaalde vooraf gedefinieerde benchmark. Hoewel deze lucratieve vergoedingsregeling ertoe heeft geleid dat veel beheerders van hedgefondsen buitengewoon rijk zijn geworden, is de vergoedingsstructuur de afgelopen jaren om uiteenlopende redenen onder vuur komen te liggen van investeerders en politici.
Belangrijkste leerpunten
- Twee verwijzen naar de standaard beheervergoeding van 2% van het vermogen per jaar, terwijl 20 de aanmoedigingsvergoeding betekent van 20% van de winst boven een bepaalde drempel die bekend staat als de hurdle rate.
- Deze lucratieve vergoedingsregeling heeft ertoe geleid dat veel beheerders van hedgefondsen multimiljonair of zelfs miljardair zijn geworden, maar is de afgelopen jaren onder de loep genomen door investeerders en politici.
- Een hoog watermerk kan van toepassing zijn op de prestatievergoeding; het specificeert dat de fondsbeheerder alleen een percentage van de winst krijgt uitbetaald als de nettowaarde van het fonds hoger is dan de vorige hoogste waarde.
Hoe Two and Twenty werkt
De beheervergoeding van 2% wordt betaald aan beheerders van hedgefondsen, ongeacht de prestaties van het fonds. Een hedgefondsbeheerder met $ 1 miljard beheerd vermogen verdient jaarlijks $ 20 miljoen aan beheervergoedingen, zelfs als het fonds slecht presteert. De prestatievergoeding van 20% wordt in rekening gebracht als het fonds een prestatieniveau behaalt dat een bepaalde basisdrempel, de zogenaamde hurdle rate, overschrijdt. De hurdle rate kan een vooraf ingesteld percentage zijn, of kan gebaseerd zijn op een benchmark, zoals het rendement op een aandelen- of obligatie-index.
Sommige hedgefondsen hebben ook te maken met een hoog watermerk dat van toepassing is op hun prestatievergoeding. Een beleid met een hoog watermerk specificeert dat de fondsbeheerder alleen een percentage van de winst ontvangt als de nettowaarde van het fonds hoger is dan de vorige hoogste waarde. Dit voorkomt dat de fondsbeheerder grote bedragen krijgt uitbetaald voor slechte prestaties en zorgt ervoor dat eventuele verliezen moeten worden gecompenseerd voordat prestatievergoedingen worden uitbetaald.
Twee en twintig: bij elkaar opgeteld tot miljarden
De tien best betaalde hedgefondsmanagers verdienden in 2018 gezamenlijk $ 7,7 miljard aan vergoedingen, waarmee hun gezamenlijke nettowaarde volgens Bloomberg op $ 70,7 miljard komt. Onderstaande tabel toont de top vijf fondsmanagers die in 2018 het meeste hebben binnengehaald.
De gigantische hedgefondsen die door deze fond-titanen werden opgericht, werden zo groot dat ze alleen al honderden miljoenen aan beheerkosten opleverden. Hun succesvolle strategieën gedurende vele jaren – zo niet decennia – hebben deze fondsen ook miljarden aan prestatievergoedingen opgeleverd. Hoewel de hoge vergoedingen die door beheerders van star hedgefondsen in rekening worden gebracht, gerechtvaardigd kunnen worden door hun aanhoudende outperformance, is de vraag van een miljard dollar of de meerderheid van de fondsbeheerders voldoende rendement genereert om hun Two and Twenty fee-model te rechtvaardigen.
Is Two and Twenty gerechtvaardigd?
Jim Simons, de best betaalde hedgefondsbeheerder van de afgelopen jaren, richtte Renaissance Technologies op in 1982. Als bekroonde wiskundige (en voormalig NSA-codebreker) richtte Simons Renaissance op als een 71,8% per jaar tussen 1994 en 2014. Dat rendement is na aftrek van de beheersvergoedingen van Renaissance van 5% en prestatievergoedingen van 44%. Medallion is sinds 2005 gesloten voor externe investeerders en beheert momenteel alleen geld voor Renaissance-werknemers. Renaissance had vanaf april 2020 $ 75 miljard aan beheerd vermogen, dus hoewel Simons in 2010 aftrad, zouden die buitensporige vergoedingen moeten blijven bijdragen aan de groei van zijn nettowaarde.
Maar zulke geweldige prestaties zijn eerder uitzondering dan norm in de hedgefondssector. Hoewel van hedgefondsen per definitie wordt verwacht dat ze op elke markt geld verdienen vanwege hun vermogen om long en short te gaan, blijven hun prestaties jaren achter bij aandelenindices. In de tien jaar van 2009 tot 2018 hadden hedgefondsen een gemiddeld geannualiseerd rendement van 6,09 procent, volgens gegevensprovider Hedge Fund Research (HFR), minder dan de helft van het jaarlijkse rendement van 15,82% van de S&P 500 over deze periode. In 2018 leverden hedgefondsen -4,07% op, tegenover het totale rendement van de S&P 500 (inclusief dividenden) van -4,38%.
Op basis van gegevens van HFR bleek uit een analyse van CNBC dat 2018 de eerste keer in een decennium was dat hedgefondsen beter presteerden dan de S&P 500, zij het met een flinterdunne marge.
Warren Buffett schatte in zijn brief van februari 2017 aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway dat de zoektocht door de financiële ‘elite’ – zoals vermogende individuen, pensioenfondsen en universiteitsfondsen, die allemaal typische hedgefondsbeleggers zijn – naar superieur beleggingsadvies heeft ervoor gezorgd dat het in het afgelopen decennium in totaal meer dan $ 100 miljard heeft verspild.
Twee en twintig bijgewerkt
Chronische ondermaatse prestaties en hoge vergoedingen zorgen ervoor dat beleggers uit hedgefondsen moeten redden, met een netto-onttrekking van $ 94,3 miljard sinds begin 2016. Dankzij de sterke prestaties van de meeste markten konden de activa van hedgefondsen in het eerste kwartaal van 2019 met $ 78,8 miljard stijgen tot $ 3,18 biljoen wereldwijd, volgens HFR ongeveer 2% onder het recordniveau van $ 3,24 in het derde kwartaal van 2018.
De wildgroei van hedgefondsen, met naar schatting meer dan 11.000 fondsen die momenteel in bedrijf zijn, vergeleken met minder dan 1.000 fondsen 30 jaar geleden, heeft ook geleid tot enige neerwaartse druk op de vergoedingen. Het gemiddelde fonds rekent momenteel een beheervergoeding van 1,5% en een prestatievergoeding van 17%, vergeleken met 1,6% en 20% 10 jaar geleden.
Hedgefondsbeheerders komen ook onder druk te staan van politici die prestatievergoedingen willen herclassificeren als gewone inkomsten voor belastingdoeleinden, in plaats van vermogenswinsten. Terwijl de beheervergoeding van 2% die in rekening wordt gebracht door afdekkingsvergoedingen, wordt behandeld als gewoon inkomen, wordt de vergoeding van 20% behandeld als vermogenswinst, omdat de opbrengsten doorgaans niet worden uitbetaald, maar worden behandeld alsof ze zijn herbelegd met het geld van de fondsbeleggers. Deze “carry-rente” in het fonds stelt managers met een hoog inkomen in hedgefondsen, risicokapitaal en private equity in staat om deze inkomstenstroom te laten belasten tegen het vermogenswinstpercentage van 23,8%, in plaats van het hoogste gewone tarief van 37%. In maart 2019 hebben de Democraten in het Congres opnieuw wetgeving ingevoerd om een einde te maken aan het veelbesproken belastingvoordeel met ‘carry-rente’.
Een voorbeeld van twee en twintig
Stel dat het hypothetische hedgefonds Peak-to-Trough Investments (PTI) aan het begin van jaar 1 $ 1 miljard aan AUM had en is gesloten voor investeerders. Het beheerd vermogen van het fonds groeit aan het einde van jaar 1 tot $ 1,15 miljard, maar tegen het einde van jaar 2 daalt het beheerd vermogen tot $ 920 miljoen, voordat het tegen het einde van jaar 3 terugkeert naar $ 1,25 miljard. Als het fonds de standaard ‘Twee en twintig “, kunnen de totale jaarlijkse vergoedingen die het fonds aan het einde van elk jaar in rekening brengt als volgt worden berekend –
Jaar 1 :
Fonds AUM aan het begin van jaar 1 = $ 1.000 miljoen
Fonds AUM aan het einde van jaar 1 = $ 1.150 miljoen
Beheerkosten = 2% van het AUM aan het einde van het jaar = $ 23 miljoen
Prestatievergoeding = 20% van fondsgroei = $ 150 miljoen x 20% = $ 30 miljoen
Totale fondskosten = $ 23 miljoen + $ 30 miljoen = $ 53 miljoen
Jaar 2 :
Fonds AUM aan het begin van jaar 2 = $ 1.150 miljoen
Fonds AUM aan het einde van jaar 2 = $ 920 miljoen
Beheerkosten = 2% van het AUM aan het einde van het jaar = $ 18,4 miljoen
Prestatievergoeding = niet te betalen omdat het hoge watermerk van $ 1.150 miljoen niet is overschreden
Totale fondskosten = $ 18,4 miljoen
Jaar 3:
Fonds AUM aan het begin van jaar 3 = $ 920 miljoen
Fonds AUM aan het einde van jaar 3 = $ 1.250 miljoen
Beheerkosten = 2% van het AUM aan het einde van het jaar = $ 25 miljoen
Prestatievergoeding = 20% van fondsgroei boven hoog watermerk = $ 100 miljoen x 20% = $ 20 miljoen
Totale fondskosten = $ 25 miljoen + $ 20 miljoen = $ 45 miljoen