De afnemende effecten van de kwantitatieve versoepeling van Japan
Japan is het land met de grootste schuldenlast ter wereld, gemeten aan de hand van de schuld in verhouding tot het bruto binnenlands product (bbp). Vanaf 2018 stond de Japanse schuldquote met 254% op een historisch hoogtepunt. De overheidsschuld in verhouding tot het bbp in Japan bedroeg tussen 1980 en 2017 gemiddeld 137,4%. De laagste Japanse schuld in verhouding tot het bbp werd opgetekend in 1980, toen deze 50,6% bedroeg.
Het land is een casestudy in het moderne macro-economische beleid en illustreert waarom regeringen en centrale banken de economie niet kunnen beheersen zoals veel studieboeken suggereren.
De Japanse centrale bank, de Bank of Japan (BOJ), voert decennia van onconventioneel monetair beleid. Vanaf het einde van de jaren tachtig heeft de BOJ een strikt keynesiaans beleid gevoerd, waaronder meer dan 15 jaar kwantitatieve versoepeling (QE), of het kopen van privéactiva om bedrijven te herkapitaliseren en de prijzen te verhogen.
Ondanks deze inspanningen zijn er sterke aanwijzingen dat het soepele geldbeleid van Japan slechts een illusoire groei opleverde, terwijl het er niet in slaagde de fundamenten van een stagnerende economie te verbeteren. Hoe meer de Japanse leiders probeerden de economie van hun land te stimuleren, hoe minder het reageerde.
Stagnatie begint, en de regering treedt toe
De geldvoorraad in Japan groeide tussen 1986 en 1990 met 10,5% per jaar. De disconteringsvoet daalde van 5% in 1985 tot 2,5% in 1987, waardoor grootschalige leningen werden aangewakkerd die veel Japanse investeerders gebruikten om activa te kopen op het vasteland van Azië, met name in het Zuiden. Korea. De activaprijzen stegen in Japan, een fenomeen dat zich vaak voordoet wanneer de rentetarieven jarenlang kunstmatig worden verlaagd. Japan bevond zich feitelijk in een zeepbeleconomie die werd gesteund door goedkoop papier.
Die zeepbel barstte in 1989 en 1990. De BOJ, nog geen onafhankelijke centrale bank, had de rente tussen 1988 en 1990 verhoogd van 2,5 naar 6%. Dit veroorzaakte waarschijnlijk de uitbarsting. De economische groei, die al jaren robuust was, vertraagde aanzienlijk. Toen het herstel traag verliep, wendde Japan zich tot keynesiaanse remedies: geld drukken, rentetarieven verlagen en het overheidstekort vergroten.
Door een reeks renteverlagingen tussen 1991 en 1995 bleef de discontovoet op 0,5%, net boven de nulgrens. Het begrotingsbeleid was agressief in de jaren negentig, toen Japan in de loop van het decennium negen stimuleringspakketten probeerde voor een totaal van 140,7 biljoen yen of het equivalent van 1,3 biljoen dollar. Deze maatregelen waren ongekend voor een moderne industriële macht als Japan; toch was er nog geen herstel.
De monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen hebben één ding bereikt: het voorkwam dat de prijzen van Japanse goederen en activa daalden tot een marktclearingniveau. Dalende prijzen zijn een goedaardig onderdeel van een recessie en helpen vaak bij het herstellen van gezond verstand, maar de Japanse angst om deflatie te accepteren betekende dat de consumentenprijzen in Japan tot 1995 zelfs gestaag stegen..
Japan probeert QE en QQE
In 1997 was de Japanse economie aan het bijkomen van de lage groei, lage rentetarieven, lage inflatie en een berg slechte bankleningen. Van 1995 tot 1998 hebben Japanse banken meer dan 50,8 biljoen yen aan slechte leningen afgeschreven. Hoewel het nog geen QE heette, besloot de BOJ banken te helpen en kocht tussen oktober 1997 en oktober 1998 biljoenen yen in handelspapier.
De groei bleef lauw, dus de BOJ voerde de aankoop van activa op na advies te hebben ingewonnen van de Amerikaanse econoom Paul Krugman. Tussen maart 2001 en december 2004 ontvingen Japanse banken 35,5 biljoen yen aan liquiditeitsinjecties. De bank richtte zich ook op de aankopen van langlopende staatsobligaties, waardoor het rendement op activa daalde.
De economische groei leek tussen 2002 en 2007 terug te keren. Maar, zoals in het grootste deel van de wereld, verdween de groei van Japan tijdens de Grote Recessie. Hoewel Japan langzamer was om een nieuwe ronde van QE te starten dan Europa of de Verenigde Staten, lanceerde de BOJ in 2013 kwantitatieve en kwalitatieve monetaire versoepeling (QQE). Zoals bij de meeste expansieve monetaire beleidsmaatregelen, werkte QQE niet.
Meer dan 80 biljoen yen aan aankopen was niet genoeg en in oktober 2014 kondigde de BOJ QQE2 aan. Japanse aandelen stegen met 33% in de daaropvolgende acht maanden, maar er was nog weinig bewijs van echte groei. Wanhopig kondigde de BOJ in januari 2016 negatieve rentetarieven aan.
Negatieve effecten van schuld, QE en QQE
De enorme staatsschulden van Japan zijn een pijnlijke plek voor investeerders. In zijn rapport uit 2015 betoogde hedgefondsbeheerder Ray Dalio dat de reële schuldenlast van Japan, inclusief particuliere schulden, in verhouding tot het bbp ongeveer 449% bedroeg, 19 van de 20 door hem gemeten landen. Enorme aflossingskosten verminderen direct het potentieel voor besparingen of investeringen, waardoor de toekomstige economische groei en het huidige rendement worden beperkt.
Gemakkelijk geldbeleid van de BOJ schaadt het binnenlandse vermogensrendement door de lokale rentetarieven te drukken. Ze schaden ook het rendement van buitenlandse activa, aangezien Japanse financiële instellingen meer moeten betalen aan valutahedges dan ze verdienen aan buitenlandse activa, zoals staatsobligaties. Een rapport uit april 2016 van de Japanse marktanalist Shannon McConaghy meldde dat een “Japanse bank die 5-jarige Amerikaanse staatsobligaties koopt met perfect afgedekte valuta- en durationrisico’s 0,9% per jaar zou verliezen.”
Rentemanipulatie en een toenemend enorm begrotingstekort hebben de Japanse economie al bijna 30 jaar niet geholpen. De effectiviteit van de gebruikte keynesiaanse remedies moet uiteindelijk in twijfel worden getrokken; anders lijken de Verenigde Staten en Europa gedoemd in de voetsporen van Japan te treden.