Ouders en spin-offs: wanneer kopen en wanneer verkopen
Wat is de beste zet om te doen als een bedrijf waarin u aandelen bezit , een van zijn eenheden aan aandeelhouders afsplitst? Houdt u aandelen aan in het moederbedrijf, in de spin-off of beide?
De vraag komt vaak naar voren. Alleen al in de twee jaar tussen 2018 en 2020 waren ten minste 21 grote beursgenoteerde bedrijven bezig met het plannen of implementeren van spin-offs, van de oprichting van L Brands Inc. van een afzonderlijke Bath & Body Works tot de afsplitsing van Smith & Wesson Brands Inc. zijn Amerikaanse outdooruitrusting. Tussen 1990 en 2006 zijn er volgens Peter Hunt’s “Structuring Mergers & Acquisitions” meer dan 800 spin-offs toegevoegd aan de Amerikaanse beurzen, in totaal meer dan $ 800 miljard aan marktwaarde.
De draai aan spin-offs
In een pure spin-off keert een bedrijf 100% van zijn eigendomsbelang in een eenheid als stockdividend uit aan bestaande aandeelhouders. Het is een belastingvrije afstotingsmethode die gewoonlijk zowel de moedermaatschappij als de eenheid helpt om betere resultaten te behalen als afzonderlijke en meer gewaardeerde entiteiten.
Belangrijkste leerpunten
- De meeste onderzoeken suggereren dat spin-offs in de loop van de tijd beter presteren.
- Op korte termijn hebben ze echter de neiging vluchtig te zijn.
- Bekijk de fundamenten en het beheer van het nieuwe aandeel voordat u besluit.
Uit veel onderzoeken is gebleken dat spin-offs en ouders allebei beter presteren dan de markt, met een voorsprong naar spin-offs. Een veel geciteerde studie van Patrick Cusatis, James Miles en J. Randall Woolridge werd gepubliceerd in een uitgave uit 1993 van The Journal of Financial Economics. Het stelde vast dat spin-offs en hun ouders de S&P 500 Index met gemiddeld 30% respectievelijk 18% overtroffen tijdens de eerste drie jaar van de handel in spin-off aandelen.
Twee weergaven
Een studie van Lehman Brothers door Chip Dickson ontdekte dat spin-offs tussen 2000 en 2005 de markt gemiddeld 45% versloegen tijdens hun eerste twee jaar, terwijl moedermaatschappijen het in dezelfde twee jaar met gemiddeld 40% versloegen. JPMorgan onderzocht spin-offs van 1985-1995 en schatte het extra rendement van 20% voor spin-offs en 5% voor ouders over de eerste 18 maanden.
Die indrukwekkende cijfers zijn echter geen zekerheid. Een studie uit 2019 van The Boyar Value Group wees uit dat spin-offs gemiddeld 2,7% per jaar slechter presteerden dan de S&P 500 tijdens de tien jaar durende bullmarkt.
Wat ervoor zorgt dat spin-offs draaien
Spin-offs presteren vaak om een paar redenen beter. Managementteams bij de spin-offs hebben een grotere prikkel om te produceren, vanwege hun genereuze toekenning van aandelenopties en aandelenbezit. Ze hebben ook meer vrijheid om nieuwe ondernemingen te starten, operaties te rationaliseren en overhead te verminderen. Ondertussen kunnen managementteams bij moedermaatschappijen zich meer richten op kernactiviteiten. De aandelenwaarderingen voor beide kunnen stijgen vanwege de voorkeur van beleggers voor gefocuste en pure-playbedrijven.
Aandelen in spin-offs en ouders lijken dus beide de moeite waard om vast te houden. Als er echter een moet worden verkocht, suggereren de onderzoeksresultaten dat, vanwege de kleinere marge van out-performance, de ouder gemiddeld de bijl zou moeten krijgen.
Een studie uit 2004 door John McConnell en Alexei V. Ovtchinnikov in de Journal of Investment Management concludeerde dat moedermaatschappijen niet beter presteerden dan de markt na correctie voor een zeer grote positieve uitschieter.
Waarom spin-offs vluchtiger zijn
Toch hebben spin-offaandelen een aantal kanttekeningen. Ten eerste zijn ze vluchtiger. Met hun kleinere kapitalisatie en financiële capaciteiten zijn het doorgaans aandelen met een hogere bèta die ondermaats presteren op zwakke markten en beter presteren op sterke markten. Als zodanig kunnen spin-offaandelen beter in bezit zijn tijdens een bullmarkt dan tijdens een bear. (Hoewel die studie uit 2019 van de nieuwste bullmarkt een uitzondering is.)
Ten tweede worden spin-offaandelen vaak verkocht in de maanden onmiddellijk na de herstructurering. Het schenken van aandelen in een spin-off aan bestaande aandeelhouders is geen bijzonder efficiënte manier om aandelen te verdelen, aangezien de aandeelhouders primair geïnteresseerd zijn in het moederbedrijf. Indexfondsen zullen het bedrijf ook verkopen, aangezien het nieuwe bedrijf niet in de index staat. Andere instellingen gaan verkopen omdat de spin-off niet past in zijn mandaten. Het kan te klein zijn, geen dividend hebben, of de geschiedenis missen die het fonds gebruikt om zijn keuzes te maken.
Uit een aantal onderzoeken blijkt dat de onmiddellijke daling van de spin-off aandelenkoersen de komende twee tot drie jaar doorgaans wordt vervangen door kracht. Dus een investeerder die van plan is de spin-off te behouden, moet het misschien afwachten.
Evaluatie van individuele spin-offs
Hoewel spin-offs en moedermaatschappijen het over het algemeen goed doen in vergelijking met de markt, is dit succes alleen globaal. Het is belangrijk om individuele spin-off-situaties te beoordelen om ervoor te zorgen dat de wet van gemiddelden aan uw kant staat.
Een onderzoek uit 2019 wees uit dat spin-offs het tijdens de meest recente bullmarkt ondermaats presteerden. Dat is tegen de trend van andere analyses.
Joel Greenblatt, een voormalige hedgefondsbeheerder met een succesvol trackrecord dat grotendeels gebaseerd is op spin-offs, is een goeroe over het onderwerp. In zijn boek “You Can Be a Stock Market Genius” zegt hij dat het belangrijk is om te zien waar de belangen van de managers liggen. Managers die hoge salarissen verdienen zonder veel aandelen te bezitten, verhogen de aandeelhouderswaarde mogelijk niet zo veel als managers met grote aandelenbelangen of toekenning van aandelenopties.
Verlatingsangst
William Mitchell, hoofd van Spin-off & Reorg Profiles, zegt dat het essentieel is om “de reden voor scheiding af te leiden”, wat kan worden gedaan door de pro forma balans en resultatenrekeningen van de spin-off en de moedermaatschappij te vergelijken. Het eerste dat moet worden gecontroleerd, zijn de schuldniveaus en de toewijzing van andere verplichtingen en onrustige activa (zoals onroerend goed in 2008).
Een spin-off kan bijvoorbeeld een overmatige hefboomwerking hebben omdat de moedermaatschappij mogelijk een herkapitalisatie met hefboomwerking uitvoert. Met andere woorden, de spin-off zit vol met schulden en de opbrengst wordt gepot door de moedermaatschappij.
Een andere belangrijke factor voor Mitchell om te bestuderen is het rendement op het geïnvesteerd vermogen, wat inhoudt dat de verhouding tussen het bedrijfsresultaat en het netto werkkapitaal minus contanten wordt genomen. Een spin-off (of ouder) met een lage waarde voor deze maatregel heeft mogelijk niet veel strategisch voordeel in zijn branche.
The Real World: spin-off waardering
Waarderingsniveaus zijn een ander criterium. Greenblatt heeft in de media gereageerd op enkele van zijn eerdere investeringen in spin-offs, en zijn verklaringen bieden twee casestudy’s die de toepassing van waardering en andere maatstaven illustreren.
De eerste was de spin-off van Lehman Brothers van American Express in 1994. Greenblatt besloot niet te investeren in Lehman Brothers omdat de insiders niet veel aandelen bezaten. Hij hield echter wel van American Express, omdat de resterende activiteiten van betaalpassen en investeringsbeheer franchises van het Warren Buffett-type waren en die slechts negen keer zo duur waren als de winst, na aftrek van de waarde van Lehman’s aandelen. Die beslissing werd meer dan bevestigd door de ineenstorting van Lehman Brothers in 2008.
De NCR Spin-Off
De tweede was de spin-off van NCR van AT&T in 1997. Greenblatt hield van NCR omdat de aandelen werden gewaardeerd op $ 30, maar het bedrijf had $ 11 per aandeel in contanten, geen schulden en een snelgroeiende divisie voor datawarehousing. Als de laatste werd gewaardeerd tegen een zeer conservatieve eenmalige verkoop, bracht dit de intrinsieke waarde op tot de aandelenkoers van $ 30. De rest van de activiteiten van NCR, die destijds $ 6 miljard aan omzet opleverden, ging dus in principe gratis.
In veel gevallen zijn spin-offs waardevol gebleken voor zowel het moederbedrijf als de afgesplitste eenheid. Het is echter belangrijk om de bijzonderheden van de spin-off van een bedrijf zorgvuldig te onderzoeken voordat u een beslissing neemt over het al dan niet behouden, verkopen of kopen van bedrijven die deze stap willen of hebben gemaakt.