Probleem met vervanging van activa
Wat is een probleem met de vervanging van activa?
Een probleem met de vervanging van activa is wanneer het management van een bedrijf bereidwillig een ander bedriegt door activa (of projecten) van hogere kwaliteit te vervangen door activa (of projecten) van lagere kwaliteit nadat er al een kredietanalyse is uitgevoerd. Een bedrijf zou bijvoorbeeld een project met een laag risico kunnen verkopen om gunstige voorwaarden van schuldeisers te krijgen. Na financiering met een lening zouden ze de opbrengst kunnen gebruiken voor risicovolle inspanningen – en zo het onvoorziene risico aan schuldeisers kunnen doorschuiven.
Belangrijkste leerpunten
- Problemen met de vervanging van activa doen zich voor wanneer het management wordt misleid door projecten of activa van hogere kwaliteit te vervangen door projecten of activa van lagere kwaliteit.
- Het belangrijkste probleem van activasubstitutie is het verschuiven van risico’s, wat betekent dat managers te risicovolle investeringsbeslissingen nemen die de aandeelhouderswaarde maximaliseren ten koste van de belangen van debiteuren.
- Het probleem van de vervanging van activa benadrukt de conflicten tussen aandeelhouders en crediteuren.
- De prikkel om risico te verschuiven neemt toe met de hefboomwerking van een bedrijf.
Hoe een probleem met de vervanging van activa werkt
Het probleem van de vervanging van activa benadrukt de conflicten tussen aandeelhouders en crediteuren. Omdat schuldeisers aanspraak hebben op de inkomstenstroom van een onderneming, hebben zij bij faillissement aanspraak op haar activa. Common equity-aandeelhouders hebben echter zeggenschap (door middel van managementcontrole) over beslissingen die van invloed zijn op het risiconiveau van een onderneming. Zo delegeren schuldeisers beslissingsbevoegdheid aan iemand anders, waardoor een mogelijk agentschapsprobleem ontstaat.
Schuldeisers lenen geld tegen tarieven die zijn gebaseerd op het waargenomen risico van een bedrijf op het moment van kredietverlenging, dat op zijn beurt wordt aangestuurd door:
- Het risico van de bestaande activa van het bedrijf.
- Eventuele verwachtingen met betrekking tot het risico van toekomstige toevoegingen van activa.
- De bestaande kapitaalstructuur.
- Eventuele verwachtingen met betrekking tot mogelijke toekomstige wijzigingen in de kapitaalstructuur.
De kwestie komt neer op het verschuiven van risico’s: wanneer een activasubstitutie plaatsvindt, nemen managers overdreven risicovolle investeringsbeslissingen die de aandeelhouderswaarde maximaliseren ten koste van de belangen van de debiteuren.
Voorbeeld van een probleem met de vervanging van activa
Stel je voor dat een bedrijf geld leent, vervolgens zijn relatief veilige activa verkoopt en het geld investeert in activa voor een nieuw project dat veel riskanter is. Het nieuwe project kan zeer winstgevend zijn, maar het kan ook leiden tot financiële problemen of zelfs een faillissement.
Als het risicovolle project slaagt, zijn de meeste voordelen voor de aandeelhouders omdat het rendement van de schuldeisers wordt vastgesteld op het oorspronkelijke lage risico. Als het project echter een mislukking is, nemen de obligatiehouders verlies.
In dit geval kan de claim van de aandeelhouder op een bedrijf met hefboomwerking worden beschouwd als een calloptie op de activawaarde van het bedrijf. Omdat het neerwaartse risico op aandelen beperkt is, worden managers van bedrijven met een hefboomeffect gestimuleerd om het risico van de bedrijfsactiviteiten te vergroten – zodat ze veilige activa kunnen vervangen door risicovolle activa, om het opwaartse potentieel van deze optie te vergroten.
De prikkel om risico te verschuiven neemt toe met de hefboomwerking van een bedrijf. In het uiterste geval kunnen zelfs projecten met een negatieve contante waarde worden gekozen, simpelweg vanwege hun hoge risico en grote opwaartse beweging. In zekere zin krijgen aandeelhouders een “kop, ik win; munt, jij verliest” uitbetalingssituatie.