Hoe bedrijven in opkomende markten te waarderen
De wereld is meer verbonden dan ooit tevoren. Met de vooruitgang in wetenschap en technologie zijn economieën uit alle hoeken van de wereld van elkaar afhankelijk geworden. Deze onderlinge afhankelijkheid betekent dat bedrijven die zaken doen in opkomende economieën en frontier economieën toegankelijk zijn voor zowel consumenten als investeerders uit ontwikkelde landen. Met de steeds toenemende groei van opkomende economieën, zoals Brazilië, Rusland, India en China, bekend als de BRIC-landen, zoeken beleggers naar manieren om hun portefeuilles te diversifiëren met effecten van deze markten.
Belangrijkste leerpunten:
- Beleggers bouwen hun portefeuilles op door te beleggen in opkomende markten.
- Fondsbeheerders en individuele beleggers hebben betrouwbare manieren nodig om bedrijven in opkomende markten nauwkeurig te waarderen.
- Dezelfde benaderingen die worden gebruikt voor ontwikkelde economieën kunnen met bepaalde aanpassingen worden toegepast op opkomende economieën.
Inzicht in opkomende markten
Een grote uitdaging waar veel fondsbeheerders en individuele beleggers voor staan, is hoe ze bedrijven die het grootste deel van hun zaken doen in opkomende markteconomieën op de juiste manier kunnen waarderen.
In dit artikel kijken we naar veelgebruikte benaderingen die zijn voorgeschreven door het CFA Institute, samen met de factoren waarmee rekening moet worden gehouden bij het maken van een waardeschatting van bedrijven in opkomende markten.
Verdisconteerde cashflowanalyse
Hoewel het idee om een waarde te hechten aan een bedrijf in opkomende markten misschien moeilijk lijkt, is het proces vergelijkbaar met de waardering van een bedrijf uit een ontwikkelde economie. De basis van de waardering is een verdisconteerde kasstroomanalyse (DCF). Het doel van DCF-analyse is om te schatten hoeveel geld een investeerder zou ontvangen van een investering, gecorrigeerd voor de tijdswaarde van geld.
Hoewel het concept hetzelfde is, zijn er factoren waarmee rekening moet worden gehouden die specifiek zijn voor opkomende markten. De effecten van wisselkoersen, rentetarieven en inflatieschattingen zijn bijvoorbeeld zorgen bij het analyseren van bedrijven in opkomende markten, omdat deze markten volatieler zijn.
Wisselkoersen worden door de meeste analisten als relatief onbelangrijk beschouwd. Hoewel de lokale valuta’s van landen met opkomende markten enorm kunnen variëren ten opzichte van de dollar (of andere meer gevestigde valuta’s), hebben ze de neiging om de koopkrachtpariteit (PPP) van het land te volgen. Daarom zullen wisselkoersschommelingen weinig effect hebben op toekomstige ramingen van de binnenlandse activiteiten van een onderneming in opkomende markten. Desalniettemin kan een gevoeligheidsanalyse de wisselkoerseffecten van lokale valutaschommelingen aangeven.
Aan de andere kant speelt inflatie een grotere rol bij de waardering, met name voor bedrijven die in een potentieel hoge inflatieomgeving opereren. Toekomstige kasstromen worden zowel nominaal (inflatie buiten beschouwing gelaten) als reëel (inflatiecorrectie) geschat om de effecten van inflatie op de DCF-schatting voor een onderneming in opkomende markten te neutraliseren. Door toekomstige kasstromen in zowel reële als nominale termen te schatten en deze tegen passende tarieven te disconteren (nogmaals, indien nodig corrigeren voor inflatie), zullen de afgeleide bedrijfswaarden redelijk dicht bij elkaar liggen als de inflatie correct is verantwoord. Door de juiste aanpassingen aan de teller en noemer van de DCF-vergelijkingen te maken, wordt de impact van inflatie weggenomen.
Aanpassingen voor het berekenen van DCF in opkomende markten
Kosten van kapitaal
Een belangrijke hindernis bij het afleiden van vrije kasstroomschattingen in opkomende markten is het schatten van de kapitaalkosten van een bedrijf. Zowel de kosten van eigen vermogen als de kosten van schulden van een bedrijf, samen met de feitelijke kapitaalstructuur zelf, hebben inputs die moeilijk in te schatten zijn in opkomende markten. De grootste moeilijkheid bij het schatten van de kosten van aandelen zal inherent zijn aan het bepalen van de risicovrije rente, aangezien staatsobligaties van opkomende markten niet als risicovrije beleggingen kunnen worden beschouwd. Daarom stelt het CFA Institute voor om het inflatieverschil tussen de lokale economie en een ontwikkeld land toe te voegen en dat te gebruiken als een spread bovenop de langetermijnrendement van dat ontwikkelde land.
Kosten van schulden
De kosten van schulden kunnen worden berekend aan de hand van vergelijkbare spreads van ontwikkelde landen over soortgelijke schuldkwesties als die van de onderneming in kwestie. Door deze toe te voegen aan het afgeleide risicovrije tarief zullen de kosten van de schulden vóór belastingen aanvaardbaar zijn – een noodzakelijke input voor het berekenen van de schuldenkosten van het bedrijf. Deze methodologie houdt rekening met de veronderstelling dat de risicovrije rente van een opkomende markt eigenlijk niet risicovrij is.
Ten slotte moet een sectorgemiddelde worden gebruikt voor de kapitaalstructuur. Als er geen lokale branchegemiddelde beschikbaar is, is een regionaal of mondiaal gemiddelde een alternatief.
Gewogen gemiddelde kapitaalkosten
Het opnemen van een landenrisicopremie op de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) van het bedrijf verbetert de DCF. Dit zorgt ervoor dat een passende disconteringsvoet wordt toegepast bij het gebruik van nominale cijfers om de toekomstige kasstromen van het bedrijf te verdisconteren. Er moet een landenrisicopremie worden gekozen die past bij het algemene beeld van het bedrijf en de economie.
Er is een vaste regel bij het kiezen van een landenrisicopremie. Vaak zullen individuen (zowel amateurs als professionals) de premie echter overschatten. Een door het CFA Institute aanbevolen methode is om naar de premie te kijken in de context van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en ervoor te zorgen dat er rekening wordt gehouden met de historische rendementen van de aandelen van een bedrijf.
Vergelijking met collega’s
Een grondige evaluatie zou, net als bij bedrijven uit ontwikkelde economieën, een vergelijking van het bedrijf met branchegenoten moeten omvatten. Het beoordelen van het bedrijf ten opzichte van vergelijkbare bedrijven in opkomende markten op multiples, namelijk het enterprise multiple, zal een duidelijker beeld geven van hoe het bedrijf presteert in vergelijking met anderen binnen zijn branche. Dit is vooral relevant als de peers concurreren binnen dezelfde opkomende economie.
Het komt neer op
Het waarderen van bedrijven uit een opkomende markt lijkt misschien een moeilijke onderneming. De fundamentele waarderingsbenaderingen die worden gebruikt voor bedrijven in ontwikkelingslanden, kunnen echter met enkele aanpassingen worden toegepast op bedrijven in opkomende markten.
Aangezien landen als China, India, Brazilië en anderen economisch blijven groeien en hun voetafdruk achterlaten op de wereldeconomie, zal het waarderen van bedrijven uit dergelijke landen een belangrijk onderdeel zijn van het opbouwen van een werkelijk wereldwijde portefeuille.