Buffett’s weddenschap met de hedgefondsen: en de winnaar is ..
In 2008 daagde Warren Buffett de hedgefondssector uit, die naar zijn mening exorbitante vergoedingen in rekening bracht die de prestaties van de fondsen niet konden rechtvaardigen. Protégé Partners LLC accepteerde het en de twee partijen plaatsten een weddenschap van een miljoen dollar.
Buffett heeft de weddenschap gewonnen, schreef Ted Seides in mei in een Bloomberg- opinie . De mede-oprichter van Protégé, die in 2015 uit het fonds stapte, kreeg een nederlaag voordat de wedstrijd op 31 december 2017 zou worden afgerond en schreef: “In alle opzichten is het spel voorbij. Ik heb verloren.”
Buffett’s uiteindelijk succesvolle stelling was dat, met inbegrip van vergoedingen, kosten en uitgaven, een S & P 500 -index fonds zou een hand-picked portefeuille van hedge funds beter presteren dan 10 jaar. De weddenschap zet twee fundamentele beleggingsfilosofieën tegen elkaar aan: passief en actief beleggen.
Een wilde rit
Buffett is misschien zelf de typische actieve belegger, maar vindt duidelijk niet dat iemand anders het zou moeten proberen. Hij zei brief aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway Inc. ( BRK. A, BRK. B ), gedateerd 225 februari 2017. Buffett pochte dat er “geen twijfel over bestond” wie er als beste uit de bus zou komen als de wedstrijd eindigt.. (Zie ook: The ‘Next Warren Buffett’ Curse Is Real. )
Zijn overwinning leek niet altijd zo zeker. Niet lang nadat de weddenschap op 1 januari 2008 begon, zakte de markt en konden de hedgefondsen pronken met hun sterke punt: hedging. Het indexfonds van Buffett verloor 37,0% van zijn waarde, vergeleken met de 23,9% van de hedgefondsen. Buffett versloeg vervolgens Protégé in elk jaar van 2009 tot 2014, maar het duurde vier jaar om de hedgefondsen voor te blijven in termen van cumulatief rendement. (Zie ook Hedge Fund-vergoedingen: exotische kosten. )
In 2015 bleef Buffett voor het eerst sinds 2008 achter bij zijn hedgefondsrivaal, met een winst van 1,4% ten opzichte van de 1,7% van Protégé. Maar in 2016 won Buffett 11,9% ten opzichte van Protégé’s 0,9%. Een nieuwe neergang had mogelijk het voordeel terug kunnen geven aan Protégé, maar dat gebeurde niet. Eind 2016 had Buffett’s indexfondsinzet 7,1% per jaar gestegen, of $ 854.000 in totaal, vergeleken met 2,2% per jaar voor de keuzes van Protégé – slechts $ 220.000 in totaal.
In zijn aandeelhoudersbrief zei Buffett dat hij geloofde dat de hedgefondsbeheerders die bij de weddenschap betrokken waren ‘eerlijke en intelligente mensen’ waren, maar voegde eraan toe: ‘de resultaten voor hun investeerders waren somber – echt somber’. En hij merkte op dat de twee-en-twintig vergoedingsstructuur die doorgaans wordt aangenomen door hedgefondsen (2% beheervergoeding plus 20% van de winst) betekent dat managers werden ‘overladen met compensatie’ ondanks dat ze, vaak genoeg, alleen ‘esoterisch gebrabbel’ in ruil gaven.
Uiteindelijk gaf Seides de kracht van Buffett’s argument toe: “Hij heeft gelijk dat de vergoedingen voor hedgefondsen hoog zijn, en zijn redenering is overtuigend. Vergoedingen zijn belangrijk bij beleggen, daar bestaat geen twijfel over.” Het door Buffett gekozen indexfonds (zie hieronder voor details) rekent volgens Morningstar een kostenratio van slechts 0,04% aan.
In zijn brief schatte Buffett dat de financiële ‘elites’ het afgelopen decennium $ 100 miljard of meer hadden verspild door te weigeren genoegen te nemen met goedkope indexfondsen, maar wees erop dat de schade niet beperkt was tot 1% -ers: staatspensioen plannen hebben geïnvesteerd met hedgefondsen, en “de daaruit voortvloeiende tekorten in hun vermogen zullen gedurende decennia moeten worden opgevangen door lokale belastingbetalers.”
Buffet kwam ook met het idee om een standbeeld op te richten voor de uitvinder van het indexfonds, de oprichter van Vanguard Group Inc., Jack Bogle.
Alles over de kosten?
Seides verzette zich tegen een deel van het passieve triomfalisme van de CEO van Berkshire. “Vergoedingen zullen er altijd toe doen”, schreef hij, “maar marktrisico is soms belangrijker.” De aanloop van de S&P 500 na de financiële crisis trotseerde redelijke verwachtingen, betoogt Seides, en “mijn gok is dat een verdubbeling van een weddenschap met Warren Buffett voor de komende 10 jaar een meer dan even grote kans op een overwinning zou opleveren.”
Hij betwijfelt ook of vergoedingen de doorslaggevende factor waren, en wijst erop dat de MSCI All Country World Index bijna precies in lijn heeft gepresteerd met de hedgefondsen in de weddenschap. “Het was de wereldwijde diversificatie die het rendement van hedgefondsen meer schaadde dan de vergoedingen”, besluit Seides.
De voorwaarden van de weddenschap zetten onvergelijkbare voertuigen tegen elkaar op – appels en sinaasappels, of zoals Seides het uitdrukte, de Chicago Bulls en de Chicago Bears: “hedgefondsen en de S&P 500 spelen verschillende sporten.” Maar nogmaals, Seides nam de weddenschap op deze basketbal-versus-voetbalvoorwaarden, en hij erkent dat Buffett als beste uit de bus kwam: “Vergeet de Bulls and Bears; Warren koos de World Series-kampioen Chicago Cubs!”
Wat is precies de weddenschap?
Een paar details over de weddenschap van Buffett en Protégé. Het geld dat Buffett heeft neergelegd, is van hemzelf, niet dat van Berkshire of zijn aandeelhouders. Zijn gekozen voertuig is het S&P 500 Admiral Fund (VFIAX) van Vanguard. Protégé’s is het gemiddelde rendement van vijf dakfondsen, wat betekent dat de fonds-of-fondsbeheerders die de meest uitgelezen hedgefondsen selecteren zelf een korting krijgen. Deze dakfondsen zijn niet bekendgemaakt, in overeenstemming met de SEC regels voor de marketing van hedgefondsen.
Het miljoen dollar gaat naar Girls Incorporated uit Omaha, sinds Buffett won. Als Protégé zou winnen, zou Friends of Absolute Return for Kids de pot hebben gewonnen. In een vreemde wending heeft het prijzengeld – opgeborgen in de saaiste en veiligste instrumenten die er zijn – verreweg het beste rendement behaald. De partijen plaatsten aanvankelijk $ 640.000 (gelijkmatig verdeeld) in staatsobligaties met nulcoupon die gestructureerd waren om te stijgen tot $ 1 miljoen over een periode van 10 jaar. Maar de financiële crisis zag de rentetarieven dalen en stuurde de obligaties in 2012 tot bijna $ 1 miljoen.
In onderlinge overeenstemming verkochten de gokkers de obligaties en kochten (actief beheerde) Berkshire B-aandelen, die medio februari 2015 $ 1,4 miljoen waard waren. Dat rendement van 119% blies zowel het Vanguard-fonds als het fondsfonds van Protégé uit het water.; het aandeel leverde een extra 19,1% op van eind februari 2015 tot 8 september 2017. Als de aandelenkoers was gedaald, was het winnende goede doel hoe dan ook gegarandeerd $ 1 miljoen; aangezien de pot groter is gebleven dan het oorspronkelijk afgesproken bedrag, krijgt het goede doel het overschot.
Het geld is in handen van de Long Now Foundation in San Francisco, een non-profitorganisatie die partijen bij langetermijnweddenschappen verantwoordelijk houdt. Om een idee te geven van hoe lang ze denken, vermeldt de site de duur van de weddenschap als: “10 jaar (02008-02017).” De site heeft de overwinning nog niet aan de ene of de andere partij toegewezen, ondanks de toegekende nederlaag van Seides.
De schildpad en de haas
Voor gewone stervelingen lijkt dit misschien een weddenschap tussen een handvol Masters of the Universe en ’s werelds op twee na rijkste persoon, het Orakel van Omaha. Maar Buffett heeft karakteristiek een bescheidenere metafoor voor de weddenschap gevonden: Aesop’s schildpad en haas. Terwijl de hedgefondsen en fondsen van fondsen – de hazen – gebonden zijn tussen exotische activaklassen en uitgebreide derivaten, hoge kosten in rekening brengen voor hun problemen, maken passieve indexbeleggers – de schildpadden – zich zorgen over andere dingen, terwijl de markt, aanzienlijke turbulentie op korte termijn terzijde, wint geleidelijk aan waarde.
Protégé ziet de dingen anders en schreef voordat de weddenschap begon: “Hedgefondsen zijn er niet op uit om de markt te verslaan. Ze proberen in de loop van de tijd een positief rendement te genereren, ongeacht de marktomgeving. Ze denken heel anders dan het traditionele ‘relatieve rendement’. ‘investeerders, wiens primaire doel is om de markt te verslaan, zelfs als dat alleen betekent dat je minder verliest dan de markt als die valt’ (volgens deze normen heeft Protégé precies geleverd wat het beloofde). Protégé stelt dat “er een grote kloof is tussen het rendement van de beste hedgefondsen en de gemiddelde”, wat de vergoedingen rechtvaardigt die centraal staan in het argument. (Zie ook The Multiple Strategies of Hedge Funds.)
Het komt neer op
Iedereen en hun moeder hebben een mening over passief beleggen in een index tegen lage kosten en over actief beheerde beleggingen. De wedstrijd Buffett-Protégé levert aan beide kanten voer voor argumenten. Terwijl Buffett won volgens de voorwaarden van de weddenschap, toonde de hedgefondskant de voordelen van een beetje extra aanpassingen en snoei na de crash van 2008, waardoor ze tot 2012 voor liepen op Buffett’s Vanguard-fonds. En Protégé versloeg de markt in de vorige cyclus: hun vlaggenschipfonds keerde tussen 2002 en 2007 95% terug, na aftrek van vergoedingen, tegenover 64% voor de S&P 500. Als de periode van begin 2008 tot 2017 een tweede zwijm had gekend, zou de mede-oprichter van Protégé kunnen schrijven brutale overwinningsverklaringen, eerder whatboutistische opiniestukken. Terwijl deze strijd is gewonnen, zal de actief-passieve oorlog woeden. (Zie ook The ETF Economy: Overpaid Execs and ‘Absurd Valuations.’ )