Optimale kapitaalstructuur
Wat is een optimale kapitaalstructuur?
De optimale kapitaalstructuur van een bedrijf is de beste combinatie van schuld- en eigen-vermogensfinanciering die de marktwaarde van een bedrijf maximaliseert en tegelijkertijd de kapitaalkosten minimaliseert. In theorie biedt schuldfinanciering de laagste kapitaalkosten vanwege de fiscale aftrekbaarheid. Een te hoge schuldenlast verhoogt echter het financiële risico voor aandeelhouders en het rendement op eigen vermogen dat zij nodig hebben. Bedrijven moeten dus het optimale punt vinden waarop het marginale voordeel van schulden gelijk is aan de marginale kosten.
Belangrijkste leerpunten
- Een optimale kapitaalstructuur is de beste mix van vreemd vermogen en eigen vermogen die de marktwaarde van een bedrijf maximaliseert en tegelijkertijd de kapitaalkosten minimaliseert.
- Het minimaliseren van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) is een manier om te optimaliseren voor de laagste kostenmix van financiering.
- Volgens sommige economen wordt bij afwezigheid van belastingen, faillissementskosten, bureaukosten en asymmetrische informatie op een efficiënte markt de waarde van een bedrijf niet beïnvloed door zijn kapitaalstructuur.
Inzicht in optimale kapitaalstructuur
De optimale kapitaalstructuur wordt geschat door de mix van schulden en eigen vermogen te berekenen die de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) van een bedrijf minimaliseert en tegelijkertijd de marktwaarde maximaliseert. Hoe lager de kapitaalkosten, hoe groter de contante waarde van de toekomstige kasstromen van het bedrijf, verdisconteerd door de WACC. Het hoofddoel van elke corporate finance-afdeling zou dus het vinden van de optimale kapitaalstructuur moeten zijn die zal resulteren in de laagste WACC en de maximale waarde van het bedrijf (aandeelhoudersvermogen).
Volgens economen Franco Modigliani en Merton Miller wordtde waarde van een bedrijf in een efficiënte marktbij afwezigheid van belastingen, faillissementskosten, bureaukosten en asymmetrische informatie niet beïnvloed door de kapitaalstructuur.
Optimale kapitaalstructuur en WACC
De kosten van schulden zijn minder duur dan eigen vermogen omdat het minder risicovol is. Het vereiste rendement dat nodig is om schuldinvesteerders te compenseren, is lager dan het vereiste rendement dat nodig is om aandeleninvesteerders te compenseren, omdat rentebetalingen voorrang hebben op dividenden en schuldhouders voorrang krijgen in geval van liquidatie. Schuld is ook goedkoper dan eigen vermogen omdat bedrijven belastingvermindering krijgen op rente, terwijl dividendbetalingen worden betaald uit het inkomen na belastingen.
Er is echter een limiet aan de hoeveelheid schulden die een bedrijf zou moeten hebben, omdat een buitensporig bedrag aan schulden de rentebetalingen, de volatiliteit van de inkomsten en het risico op faillissement verhoogt. Deze toename van het financiële risico voor aandeelhouders betekent dat ze een hoger rendement nodig hebben om hen te compenseren, wat de WACC verhoogt – en de marktwaarde van een bedrijf verlaagt. De optimale structuur houdt in dat er voldoende eigen vermogen wordt gebruikt om het risico te verkleinen dat de schuld niet kan worden terugbetaald – rekening houdend met de variabiliteit van de cashflow van het bedrijf.
Bedrijven met consistente kasstromen kunnen een veel grotere schuldenlast tolereren en zullen een veel hoger schuldpercentage hebben in hun optimale kapitaalstructuur. Omgekeerd zal een bedrijf met volatiele kasstromen weinig schulden en veel eigen vermogen hebben.
Bepalen van de optimale kapitaalstructuur
Omdat het moeilijk kan zijn om de optimale kapitaalstructuur te bepalen, proberen managers gewoonlijk binnen een reeks waarden te opereren. Ze moeten ook rekening houden met de signalen die hun financieringsbeslissingen naar de markt sturen.
Een bedrijf met goede vooruitzichten zal proberen kapitaal aan te trekken met schulden in plaats van met eigen vermogen, om verwatering te voorkomen en negatieve signalen naar de markt te sturen. Aankondigingen over een bedrijf dat schulden aangaat, worden doorgaans als positief nieuws gezien, ook wel bekend als schuldsignalering. Als een bedrijf gedurende een bepaalde periode teveel kapitaal ophaalt, zullen de kosten van schulden, preferente aandelen en gewone aandelen beginnen te stijgen, en als dit gebeurt, zullen ook de marginale kapitaalkosten stijgen.
Om te peilen hoe riskant een bedrijf is, kijken potentiële aandelenbeleggers naar de verhouding schuld / eigen vermogen. Ze vergelijken ook de hoeveelheid hefboomwerking die andere bedrijven in dezelfde branche gebruiken – in de veronderstelling dat deze bedrijven werken met een optimale kapitaalstructuur – om te zien of het bedrijf een ongebruikelijk bedrag aan schulden heeft binnen zijn kapitaalstructuur.
Een andere manier om het optimale niveau van schuld / eigen vermogen te bepalen, is door te denken als een bank. Wat is het optimale schuldniveau dat een bank wil lenen? Een analist kan ook andere schuldratio’s gebruiken om het bedrijf in een kredietprofiel te plaatsen met behulp van een obligatierating. De default spread die aan de obligatierating is gekoppeld, kan vervolgens worden gebruikt voor de spread boven de risicovrije rente van een bedrijf met een AAA-rating.
Beperkingen van optimale kapitaalstructuur
Helaas is er geen magische verhouding tussen schuld en eigen vermogen die als leidraad kan worden gebruikt om een optimale kapitaalstructuur in de echte wereld te bereiken. Wat een gezonde mix van schulden en eigen vermogen definieert, hangt af van de betrokken bedrijfstakken, de branche en het ontwikkelingsstadium van een bedrijf, en kan ook in de loop van de tijd variëren als gevolg van externe veranderingen in de rentetarieven en de regelgeving.
Omdat beleggers echter beter hun geld in bedrijven met sterke balansen kunnen steken, is het logisch dat het optimale saldo in het algemeen een lagere schuld en een hoger eigen vermogen weerspiegelt.
Theorieën over kapitaalstructuur
Modigliani-Miller (M&M) theorie
De stelling van Modigliani-Miller (M&M) is een kapitaalstructuurbenadering die is vernoemd naar Franco Modigliani en Merton Miller. Modigliani en Miller waren twee hoogleraren in de economie die de theorie van de kapitaalstructuur bestudeerden en in 1958 samenwerkten om het voorstel voor de irrelevantie van de kapitaalstructuur te ontwikkelen.
Deze stelling stelt dat in perfecte markten de kapitaalstructuur die een bedrijf gebruikt er niet toe doet, omdat de marktwaarde van een bedrijf wordt bepaald door zijn verdienvermogen en het risico van zijn onderliggende activa. Volgens Modigliani en Miller is de waarde onafhankelijk van de gebruikte financieringsmethode en de investeringen van een bedrijf. De stelling van M&M deed de volgende twee stellingen:
Stelling I
Deze stelling zegt dat de kapitaalstructuur niet relevant is voor de waarde van een bedrijf. De waarde van twee identieke bedrijven zou gelijk blijven en de waarde zou niet worden beïnvloed door de financieringskeuze die wordt gekozen om de activa te financieren. De waarde van een bedrijf is afhankelijk van de verwachte toekomstige inkomsten. Het is wanneer er geen belastingen zijn.
Stelling II
Deze stelling zegt dat de financiële hefboomwerking de waarde van een bedrijf verhoogt en de WACC verlaagt. Het is wanneer belastinginformatie beschikbaar is. Hoewel de stelling van Modigliani-Miller in de financiële wereld wordt bestudeerd, hebben echte bedrijven te maken met belastingen, kredietrisico, transactiekosten en inefficiënte markten, wat de mix van schuld- en eigenvermogensfinanciering belangrijk maakt.
Theorie van de pikorde
De pikorde-theorie richt zich op asymmetrische informatiekosten. Bij deze benadering wordt ervan uitgegaan dat bedrijven hun financieringsstrategie voorrang geven op de weg van de minste weerstand. Interne financiering heeft de eerste voorkeur, gevolgd door financiering met vreemd vermogen en extern eigen vermogen als laatste redmiddel.