Waarom is deflatie de ergste nachtmerrie van een centrale bank?
Als de deflatie eenmaal begint, kan het jaren duren voordat een economie uit haar greep is. Het ” verloren decennium ” van Japan duurde van 1991 tot 2001, en zelfs toen was de groei traag. Maar wat kunnen centrale banken doen om de verderfelijke en verwoestende gevolgen van deflatie te bestrijden? In de afgelopen jaren hebben centrale banken over de hele wereld extreme maatregelen en innovatieve instrumenten gebruikt om deflatie in hun economieën te bestrijden.
- Deflatie is het resultaat van een vicieuze cirkel die begint met een vertraging van de consumentenuitgaven, gevolgd door bezuinigingen en ontslagen, wat leidt tot hoge werkloosheid, minder uitgaven en meer wanbetalingen.
- Het beroemde kwantitatieve versoepelingsbeleid (QE) van de Federal Reserve na de financiële crisis van 2008-2009 is een modelstrategie om deflatie tegen te gaan.
- De langetermijneffecten, waaronder een enorme toename van de overheidsschuld, moeten nog worden bepaald.
De effecten van deflatie
Deflatie wordt gedefinieerd als een aanhoudende en brede daling van het prijsniveau in een economie gedurende een bepaalde periode. Deflatie is het tegenovergestelde van inflatie en verschilt van desinflatie, wat een economie beschrijft waarin de inflatie positief is maar daalt.
Korte periodes van lagere prijzen, zoals in een omgeving met desinflatie, zijn niet slecht voor de economie of voor de consument. Door minder te betalen voor bepaalde goederen en diensten, blijft er meer geld over voor de consument voor discretionaire uitgaven, wat de economie zou moeten stimuleren.
In een periode van dalende inflatie, de centrale bank is het niet waarschijnlijk om ” hawkish ” (met andere woorden, geneigd zijn om agressief de rente te verhogen) over het monetair beleid, dat ook de economie zou stimuleren.
Deflatie is anders. Deflatie treedt op wanneer consumenten niet meer uitgeven dan nodig is. Naarmate de prijzen dalen, stellen ze het kopen van items met een groot ticket uit in de hoop dat ze verder zullen dalen. De trend zet zich voort en bouwt snelheid op.
In de Verenigde Staten maken consumentenuitgaven 70% van de economie uit, en economen beschouwen het als een betrouwbare motor van de wereldeconomie. Stel je de negatieve impact voor als Amerikaanse consumenten geld uitgeven aan items met een groot kaartje, omdat ze denken dat goederen volgend jaar goedkoper kunnen zijn.
Zodra de consumentenuitgaven beginnen te vertragen, heeft dit een rimpeleffect op het bedrijfsleven. Bedrijven beginnen hun kapitaaluitgaven uit te stellen of te verlagen – uitgaven voor onroerend goed, gebouwen, uitrusting, nieuwe projecten en investeringen. Ze kunnen beginnen met het inkrimpen van hun personeelsbestand om de winstgevendheid te behouden.
Dit creëert een vicieuze cirkel, waarbij bedrijfsontslagen de consumentenuitgaven in gevaar brengen, wat op zijn beurt leidt tot meer ontslagen en stijgende werkloosheid. Een dergelijke inkrimping van de consumenten- en bedrijfsuitgaven kan leiden tot een recessie en, in het ergste geval, tot een complete depressie.
Een ander enorm negatief effect van deflatie is de impact op de schuldenlast. Terwijl inflatie wegvalt naar de reële (voor inflatie gecorrigeerde) waarde van de schuld, draagt deflatie bij aan de reële schuldenlast. Het aantal wanbetalingen en faillissementen door huishoudens en bedrijven met schulden neemt toe.
Recente zorgen over deflatie
In de afgelopen kwart eeuw zijn de zorgen over deflatie toegenomen na grote financiële crises zoals de Aziatische crisis van 1997, het ‘tech-wrak’ van 2000 tot 2002 en de grote recessie van 2008 tot 2009. De zorgen werden versterkt door de Japanse ervaring nadat de activabubbel in de vroege jaren negentig uiteenspatte.
Hier is hoe het gebeurde: om de stijging van 50% van de Japanse yen in de jaren tachtig en de daaruit voortvloeiende recessie in 1986 tegen te gaan, begon Japan aan een programma van monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen. Dit veroorzaakte een enorme activabubbel toen de prijzen van Japanse aandelen en stedelijke grond in de tweede helft van de jaren tachtig verdrievoudigden.
De zeepbel barstte in 1990. De Nikkei-index verloor een derde van zijn waarde binnen een jaar en bleef glijden tot oktober 2008, toen de Nikkei 80% daalde ten opzichte van zijn piek in december 1989. Toen deflatie verankerd raakte, vertraagde de Japanse economie – die een van de snelst groeiende ter wereld was geweest – dramatisch. De reële BBP-groei bedroeg vanaf 1990 gemiddeld slechts 1,1% per jaar.
De stortvloed aan contanten die werd ontketend door kwantitatieve versoepeling, wierp zijn vruchten af, althans voor de aandelenmarkt. De wereldwijde beurskapitalisatie is tussen 2008 en 2015 meer dan verdubbeld tot ongeveer $ 69 biljoen,
De grote recessie
De Grote Recessie van 2008 tot 2009 wekte de vrees voor een vergelijkbare periode van langdurige deflatie in de Verenigde Staten en elders vanwege de catastrofale ineenstorting van de prijzen van een breed scala aan activa, waaronder aandelen, door hypotheek gedekte effecten, onroerend goed en grondstoffen.
Het wereldwijde financiële systeem werd ook in rep en roer gebracht door de insolventie van een aantal grote banken en financiële instellingen in de Verenigde Staten en Europa, geïllustreerd door hetfaillissement van Lehman Brothers in september 2008.
Er waren wijdverbreide zorgen dat tientallen banken en financiële instellingen in een domino-effect zouden vallen, wat zou leiden tot een ineenstorting van het financiële systeem, een verbrijzeling van het consumentenvertrouwen en regelrechte deflatie.
Hoe de Federal Reserve deflatie bestreed
Ben Bernanke, voorzitter van de Federal Reserve van 2006 tot 2014, had de bijnaam “Helicopter Ben” gekregen. In een toespraak uit 2002 had hij verwezen naar de beroemde uitspraak van de econoom Milton Friedman dat deflatie kon worden tegengegaan door geld uit een helikopter te laten vallen. Friedman’s punt was dat geld direct in de handen van de consument leggen een zekere manier was om het uitgeven te stimuleren.
Hoewel Bernanke niet zijn toevlucht hoefde te nemen tot het laten vallen van een helikopter, gebruikte de Federal Reserve enkele van dezelfde methoden die in zijn toespraak van 2002 vanaf 2008 werden beschreven om de ergste recessie sinds de jaren dertig te bestrijden.
Bodemrentetarieven
In december 2008 verlaagde het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetairbeleidsorgaan van de Federal Reserve, de beoogde Federal Funds-rente tot bijna nul. De fed-fundsrente is het conventionele monetaire beleidsinstrument van de Federal Reserve, maar met dat tarief nu op de ‘nulondergrens’ – zo genoemd omdat de nominale rentetarieven niet onder nul kunnen komen – moest de Federal Reserve zijn toevlucht nemen tot onconventioneel monetair beleid om kredietvoorwaarden versoepelen en de economie stimuleren.
De Federal Reserve wendde zich tot twee hoofdtypen van onconventionele monetairbeleidsinstrumenten: (1) beleidsrichtlijnen voor de toekomst en (2) grootschalige activa-aankopen, beter bekend als kwantitatieve versoepeling (QE).
De Federal Reserve introduceerde expliciete beleidsrichtlijnen voor de toekomst in de FOMC-verklaring van augustus 2011 om de rentetarieven op de langere termijn en de omstandigheden op de financiële markten te beïnvloeden. De Fed verklaarde dat zij verwachtte dat de economische omstandigheden in ieder geval tot medio 2013 uitzonderlijk lage niveaus van de federal funds rate zouden rechtvaardigen.
Deze vooruitzichten leidden tot een daling van de rente op staatsobligaties, aangezien beleggers zich ervan bewust werden dat de Fed de renteverhoging de komende twee jaar zou uitstellen. De Fed verlengde vervolgens in 2012 twee keer haar vooruitzichten, omdat een lauw herstel ervoor zorgde dat ze de horizon verlegde om de rente laag te houden.
Een vloed van geld
Maar het was kwantitatieve versoepeling die de krantenkoppen haalde en synoniem werd met het easy-money-beleid van de Fed. QE omvat in wezen het creëren van nieuw geld door een centrale bank om effecten van de banken van het land te kopen en liquiditeit in de economie te pompen om de lange rente te verlagen.
Dit rimpelt door naar andere rentetarieven in de economie, waardoor de vraag naar leningen van consumenten en bedrijven wordt gestimuleerd. Banken kunnen aan deze grotere vraag naar leningen voldoen dankzij het geld dat ze van de centrale bank hebben gekregen in ruil voor hun effecten.
De QE-tijdlijn
De tijdlijn van het QE-programma van de Fed was als volgt:
- Tussen december 2008 en augustus 2010 kocht de Federal Reserve $ 1,75 biljoen aan obligaties, waarvan $ 1,25 biljoen aan door hypotheek gedekte effecten uitgegeven door overheidsinstanties zoals Fannie Mae en Freddie Mac, $ 200 miljard aan agentschapsschulden en $ 300 miljard aan langerlopende schatkisten. Deze en aanverwante initiatieven werden bekend als QE1.10
- In november 2010 kondigde de Fed QE2 aan, waarbij nog eens $ 600 miljard aan langerlopende schatkistpapier zou worden gekocht tegen een tempo van $ 75 miljard per maand.12
- In september 2012 lanceerde de Fed QE3, waarbij aanvankelijk door hypotheek gedekte effecten werd gekocht tegen een tarief van $ 40 miljard per maand. De Fed breidde het programma in januari 2013 uit door $ 45 miljard aan langerlopende schatkistpapier per maand te kopen voor een totale maandelijkse aankoopverplichting van $ 85 miljard.
- In december 2013 kondigde de Fed aan het tempo van de activa-aankopen in afgemeten stappen af te bouwen.
Hoe andere centrale banken deflatie bestreden
Andere centrale banken hebben ook hun toevlucht genomen tot onconventioneel monetair beleid om hun economieën te stimuleren en deflatie te voorkomen.
Japanse strategie
In december 2012 lanceerde de toenmalige Japanse premier Shinzo Abe een ambitieus beleidskader om een einde te maken aan deflatie en de economie nieuw leven in te blazen.
Het programma, ” Abenomics ” genaamd, bestond uit drie hoofdelementen: monetaire versoepeling, flexibel fiscaal beleid en structurele hervormingen.
In april 2013 kondigde de Bank of Japan een record QE-programma aan. De centrale bank kondigde aan dat ze Japanse staatsobligaties zou kopen en de monetaire basis zou verdubbelen tot 270 biljoen yen tegen eind 2014 met als doel de deflatie te beëindigen en tegen 2015 een inflatie van 2% te bereiken.16
Het element structurele hervormingen vereiste maatregelen om de gevolgen van de vergrijzing te compenseren, zoals het toelaten van buitenlandse arbeid en het aanmoedigen van het aannemen van vrouwen en oudere werknemers.
Europa’s strategie
In januari 2015 startte de Europese Centrale Bank (ECB) met haar eigen versie van QE door te beloven tot en met september 2016 ten minste 1,1 biljoen euro aan obligaties te kopen tegen een maandelijks tempo van 60 miljard euro.18
De ECB lanceerde haar QE-programma zes jaar na de Federal Reserve in een poging het fragiele herstel in Europa te ondersteunen en deflatie te voorkomen. De ongekende stap om de benchmarkleningsrente eind 2014 tot onder de 0% te verlagen, had beperkt succes gehad.
Hoewel de ECB de eerste grote centrale bank was die met negatieve rentetarieven experimenteerde, hebben een aantal centrale banken in Europa, waaronder die van Zweden, Denemarken en Zwitserland, hun referentierente onder de nulgrens gedrukt. Wat zijn de gevolgen van dergelijke onconventionele maatregelen?
Bedoelde en onbedoelde gevolgen
De stortvloed aan contanten in het wereldwijde financiële systeem als gevolg van QE-programma’s en andere onconventionele maatregelen heeft zijn vruchten afgeworpen voor de aandelenmarkt. De wereldwijde beurskapitalisatie is tussen 2008 en 2015 meer dan verdubbeld tot ongeveer $ 69 biljoen.
De S&P 500 verdrievoudigde in deze periode, terwijl veel aandelenindices in Europa en Azië recordhoogtes bereikten.
Maar de impact op de reële economie is minder duidelijk. Terwijl de geldstroom afnam, vertraagde het tempo van de economische groei. In de VS bedroeg de groei van het reële bruto binnenlands product (bbp) 1,64% in 2016, 2,37% in 2017, 2,93 in 2018 en 2,16% in 2019.
Ondertussen hebben de gecoördineerde maatregelen om deflatie wereldwijd tegen te gaan enkele vreemde gevolgen gehad:
- De balansen van de centrale banken zijn opgeblazen : grootschalige aankopen van activa door de Federal Reserve, de Bank of Japan en de ECB doen hun balans stijgen tot recordniveaus. De balans van de Fed is gegroeid van minder dan $ 870 miljard in augustus 2007 tot ongeveer $ 7,4 biljoen aan het einde van 2020.23 Het verkleinen van deze balansen van de centrale banken kan op den duur negatieve gevolgen hebben.
- QE zou kunnen leiden tot een geheime valutaoorlog : QE-programma’s hebben ertoe geleid dat belangrijke valuta over de hele linie zijn gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Aangezien de meeste landen bijna al hun opties om groei te stimuleren hebben uitgeput, is devaluatie mogelijk het enige instrument dat overblijft om de economische groei te stimuleren, wat zou kunnen leiden tot een geheime valutaoorlog.
- Europese obligatierendementen zijn negatief geworden : meer dan een kwart van de staatsschuld uitgegeven door Europese overheden heeft momenteel een negatief rendement. Dit kan een gevolg zijn van het opkoopprogramma van de ECB, maar het kan ook duiden op een scherpe economische vertraging in de toekomst.
Het komt neer op
De maatregelen van centrale banken lijken de strijd tegen deflatie te winnen, maar het is te vroeg om te zeggen of ze de oorlog hebben gewonnen. Een onuitgesproken angst is dat centrale banken wellicht het meeste, zo niet al hun munitie hebben uitgegeven om deflatie tegen te gaan. Als dit de komende jaren het geval is, kan deflatie veel moeilijker te overwinnen zijn.