Constant Proportion Debt Obligation (CPDO)
Wat is constante proportionele schuldverplichting (CPDO)?
Schuldverplichtingen met een constant aandeel (CPDO) zijn ongelooflijk complexe schuldeffecten die beleggers de hoge opbrengsten van rommelobligaties beloven met het lage wanbetalingsrisico van obligaties van beleggingskwaliteit. CPDO’s doen dit door hun blootstelling aan de onderliggende kredietindices die ze volgen, zoals de Thomson Reuters Eikon-code (iTraxx) of de credit default swaps-index (CDX), door te rollen.
Aangezien de gegeven index obligaties verliest of toevoegt op basis van kredietwaardigheid, zal een CPDO-manager het wanbetalingsrisico beperken door zijn blootstelling bij te werken, vandaar de term “constant aandeel”. Maar de strategie laat schuldverplichtingen met een constant aandeel in hoge mate blootgesteld aan spreidingsvolatiliteit en met het risico van catastrofaal verlies.
Belangrijkste leerpunten
- Constant proportionele schuldverplichtingen (CPDO) beloven beleggers de hoge opbrengsten van junk-obligaties met het lage wanbetalingsrisico van investment-grade obligaties.
- CPDO’s rollen hun blootstelling door aan de onderliggende kredietindices die ze volgen.
- CPDO’s zijn in hoge mate blootgesteld aan spreidingsvolatiliteit.
- In wezen vertegenwoordigen CPDO’s de arbitrage van obligatie-indices, en de strategie kan tot catastrofale verliezen leiden.
Inzicht in Constant Proportion Debt Obligation (CPDO)
Schuldverplichtingen met een constant aandeel zijn in 2006 uitgevonden door de Nederlandse bank ABN AMRO. De bank, die een hoog rentedragend instrument wilde creëren, koppelde aan obligaties met de meest uitzonderlijke schuldratings tegen wanbetaling. Tijdens een periode van historisch lage obligatierentes sprak een dergelijke strategie de beheerders van pensioenfondsen aan die hogere rendementen zochten, maar niet mochten beleggen in risicovolle junkobligaties.
CPDO’s zijn vergelijkbaar met synthetische schuldverplichtingen met onderpand, aangezien ze een ‘mandje’ zijn dat geen feitelijke obligaties bevat, maar credit default swaps tegen obligaties. Deze swaps dragen op synthetische wijze winsten over van de obligaties naar de belegger. Maar in tegenstelling tot synthetische schuldverplichtingen met onderpand (CDO’s), wordt er elke zes maanden een CPDO doorgerold. De omzet komt voort uit het kopen van derivaten op de oude obligatie-index en het verkopen van derivaten op een nieuwe index. Door voortdurend derivaten op de onderliggende index te kopen en verkopen, kan de beheerder van de CPDO de hoeveelheid hefboomwerking die hij gebruikt aanpassen in een poging om extra rendement te halen uit de spreads op indexprijzen. Het is een arbitrage van obligatie-indices.
Deze strategie is echter in de basis een Martingale weddenschap met dubbele of niets , die wiskundig is ontkracht. Martingale is een 18e-eeuws kansspel waarbij een gokker zijn inzet verdubbelt bij elke verliezende toss van een munt op basis van de theorie dat een uiteindelijke winnende toss al zijn verliezen plus de oorspronkelijke inzet terugverdient. Naast andere beperkingen werkt de Martingale-strategie alleen als een gokker onbeperkte fondsen heeft, wat in de echte wereld nooit het geval is.
Beperkingen van CPDO’s
De eerste CPDO’s kwamen onmiddellijk onder de loep nadat zowel Moody’s als Standard and Poor’s (S&P) hen een AAA beoordeling hadden gegeven. De agentschappen merkten op dat de strategie om met de onderliggende AAA-indices mee te gaan, het risico op wanbetaling zou verkleinen. Maar critici concentreerden zich op het risico van spread-volatiliteit dat inherent is aan de strategie. In normale tijden was dit risico aantoonbaar klein, aangezien de spreads op obligaties van beleggingskwaliteit de neiging hebben om terug te keren naar een gemiddelde waarde. In die zin zou de toss-strategie kunnen werken. Maar obligatiespreads zijn historisch stochastisch, wat betekent dat ze moeilijk of zelfs onmogelijk te voorspellen zijn, en opmerkelijk weinig managers hebben de kredietcrisis van eind 2008 voorspeld die veel CPDO’s heeft doen afwikkelen.
De eerste CPDO-wanbetaling deed zich voor in november 2007 bij een fonds dat werd beheerd door UBS. Het was de kanarie in de kolenmijn, toen de obligatiespreads begonnen te stijgen voorafgaand aan de beurscrash van 2008. Naarmate meer fondsen begonnen te ontspannen, kwamen de ratingbureaus Moody’s en S&P onder verscherpte controle te staan voor het toekennen van AAA-ratings aan CPDO’s. Toen hun geloofwaardigheid achteruitging, ontdekte Moody’s een interne softwareprobleem waarvan ze zeiden dat het op zijn minst gedeeltelijk verantwoordelijk was voor de positieve beoordeling, hoewel dat niets verklaarde over de beoordeling van S&P.
Achteraf gezien hadden beide agentschappen een effectieve nulrisico-waarschijnlijkheid van de gebeurtenis van 2008 toegekend, en ze kenden ook een zeer kleine kans toe aan de meer alledaagse stijging van de spreiding die eind 2007 plaatsvond. complexe financiële instrumenten en het duizelingwekkende optimisme waardoor ze de zwaartekracht trotseren.