Conglomeraten: geldkoeien of zakelijke chaos?
Conglomeraten zijn bedrijven die gedeeltelijk of volledig eigenaar zijn van een aantal andere bedrijven. Niet zo lang geleden waren uitgestrekte conglomeraten een prominent kenmerk van het zakelijke landschap. Uitgestrekte rijken, zoals General Electric en Berkshire Hathaway, werden gedurende vele jaren opgebouwd met interesses variërend van straalmotortechnologie tot sieraden.
Bedrijfsconcerns zijn er trots op dat ze op de lange termijn een soepele stroom van inkomsten en dividenden – of contante betalingen – aan beleggers kunnen leveren. Hun gevarieerde product- en serviceaanbod is ontworpen om volatiliteit of hobbelige markten te vermijden. In sommige gevallen hebben conglomeraten een indrukwekkend aandeelhoudersrendement op lange termijn opgeleverd.
Investeerders in conglomeraten hebben het echter niet altijd goed gedaan. Investeerders dienen zich bewust te zijn van zowel de voor- als nadelen van investeren in conglomeraten.
Belangrijkste leerpunten
- Conglomeraten zijn bedrijven die gedeeltelijk of volledig eigenaar zijn van een aantal andere bedrijven.
- Conglomeraten bieden diversificatie waardoor, als de ene dochteronderneming lijdt, dit kan worden gecompenseerd door een andere.
- De bedrijven die eigendom zijn van en beheerd worden door conglomeraten hebben vaak toegang tot financiering via het moederbedrijf.
- De financiële rapportage van een conglomeraat kan moeilijk te begrijpen zijn en de prestaties van de afzonderlijke divisies vertroebelen.
- Een conglomeraatkorting kan worden toegepast als divisies binnen het conglomeraat niet goed presteren.
Hoe conglomeraten werken
Conglomeraten zijn bedrijven die zaken doen in meerdere bedrijfstakken door meerdere bedrijven te bezitten. Conglomeraten kunnen multinationals zijn met dochterondernemingen die onafhankelijk van andere bedrijven worden beheerd. De managementteams van de verschillende bedrijven rapporteren echter aan het senior management van de moedermaatschappij.
Conglomeraten bestaan over de hele wereld in verschillende industrieën, waaronder voedsel, detailhandel, productie en media. Een conglomeraat kan bijvoorbeeld beginnen als fabrikant en naarmate het bedrijf groeit, een financiële dienstverlener verwerven om klanten creditcards aan te bieden om de aankoop van zijn vervaardigde goederen te vergemakkelijken. Als de fabrikant uiteindelijk software nodig heeft, kan hij een bedrijf kopen in de technologie- of elektronica-industrie.
Een mediaconglomeraat kan bijvoorbeeld in eerste instantie meerdere kranten bezitten, maar in de loop der jaren een radiostation en een digitaal mediabedrijf verwerven om de dalende inkomsten van de krantendivisie te helpen compenseren. Een van de belangrijkste doelen van conglomeraten is om hun inkomstenstroom te diversifiëren, zodat ze in elk type economische omgeving inkomsten kunnen genereren.
Voordelen van conglomeraten
Conglomeraten kunnen investeerders voordelen bieden die uiteindelijk een beter rendement op hun investering opleveren.
Diversificatie
De argumenten voor conglomeraten kunnen in één woord worden samengevat: diversificatie. Omdat de conjunctuurcyclus industrieën op verschillende manieren beïnvloedt, leidt diversificatie volgens de financiële theorie tot een verminderd investeringsrisico. Een neergang bij de ene dochteronderneming kan bijvoorbeeld worden gecompenseerd door stabiliteit of zelfs expansie in een andere onderneming.
50 bedrijven, waaronder onroerend goed, banken en vliegtuigbouw. Beleggers profiteren van diversificatie, want als de bankposities van Berkshire Hathaway slecht presteren, kan het verlies worden gecompenseerd door een goed jaar in de vastgoedactiviteiten.
Winstgevende overnames
Een succesvol conglomeraat kan een consistente winstgroei laten zien door bedrijven over te nemen waarvan de aandelen een lagere rating hebben dan het eigen aandeel. GE en Berkshire Hathaway hebben in feite allebei een winstgroei met dubbele cijfers beloofd – en geleverd – door deze investeringsgroeistrategie toe te passen.
Toegang tot financiering
De bedrijven die eigendom zijn van en beheerd worden door conglomeraten hebben vaak toegang tot financiering via het moederbedrijf, waardoor ze kunnen investeren in hun groei op lange termijn. Kleinere bedrijven krijgen mogelijk geen gunstige voorwaarden voor kredietfaciliteiten van banken en de kapitaalmarkten, omdat hun inkomsten- en winstprestaties onderbroken of onregelmatig kunnen zijn. De moedermaatschappij kan ingrijpen en veel gunstiger voorwaarden bieden – zoals een lagere rente – dan wat de markten de dochtermaatschappij alleen zouden kunnen bieden.
Nadelen van conglomeraten
Hoewel sommige conglomeraten op lange termijn een indrukwekkend rendement hebben behaald, kleven er nadelen aan investeren in deze conglomeraten, aangezien niet alle conglomeraten gelijk zijn.
Er blijven economische risico’s bestaan
Het prominente succes van conglomeraten, zoals General Electric (GE), bewijst nauwelijks dat conglomeratie altijd een goed idee is. Er zijn genoeg redenen om twee keer na te denken over beleggen in deze aandelen, zoals geïllustreerd in 2009, toen GE leed als gevolg van de economische neergang, wat bewijst dat de omvang een bedrijf niet onfeilbaar maakt. GE blijft worstelen om stabiele inkomsten te genereren en heeft een fractie van de omvang die het ooit was, aangezien het management doorgaat met het afstoten van bedrijven om schulden af te betalen.
Verspreid te dun
Investeringsgoeroe Peter Lynch gebruikt de term diworsification om bedrijven te beschrijven die diversifiëren naar gebieden die verder gaan dan hun kerncompetenties. Een conglomeraat is vaak een inefficiënte, warrige aangelegenheid. Hoe goed het managementteam ook is, zijn energie en middelen zullen worden verdeeld over tal van bedrijven, die al dan niet synergetisch zijn.
Financiële rapportage
Voor investeerders kunnen conglomeraten erg moeilijk te begrijpen zijn, en het kan een uitdaging zijn om deze bedrijven in één categorie of investeringsthema te plaatsen. Als gevolg hiervan hebben zelfs managers het vaak moeilijk om hun beleggingsfilosofie aan aandeelhouders uit te leggen. Bovendien kan de boekhouding van een conglomeraat veel te wensen overlaten en de prestaties van de afzonderlijke divisies van het conglomeraat vertroebelen. Het onvermogen van beleggers om de filosofie, richting, doelen en prestaties van een conglomeraat te begrijpen, kan uiteindelijk leiden tot ondermaatse prestaties.
Hoewel het anticyclische argument klopt, bestaat er ook het risico dat het management bedrijven met slechte prestaties vasthoudt in de hoop op de cyclus te fietsen. Uiteindelijk voorkomen lager gewaardeerde bedrijven dat de waarde van hoger gewaardeerde bedrijven volledig wordt gerealiseerd in de aandelenkoers.
Betere manieren om te diversifiëren
Conglomeraten bieden beleggers niet altijd een diversificatievoordeel. Als beleggers risico’s willen diversifiëren, kunnen ze dat zelf doen door in een paar gefocuste bedrijven te investeren in plaats van al hun geld in één conglomeraat te stoppen. Investeerders kunnen dit veel goedkoper en efficiënter doen dan zelfs het meest verwervende conglomeraat.
De conglomeraatkorting
Een conglomeraatkorting is wanneer investeerders een lagere waarde of korting toekennen aan een conglomeraat omdat divisies binnen het conglomeraat niet goed presteren. De korting ontstaat door de som-of-parts-waardering, die een lagere waarde toepast op een conglomeraat dan op een bedrijf dat zich richt op hun kernaanbod of competenties.
Met andere woorden, de markt kan een haircut toepassen op de som van de delenwaarde. Natuurlijk vragen sommige conglomeraten een premie, maar over het algemeen kent de markt een korting toe, waardoor investeerders een goed idee krijgen van hoe de markt het conglomeraat waardeert in vergelijking met de som van de verschillende delen. Een grote korting geeft aan dat aandeelhouders er baat bij zouden hebben als het bedrijf zou worden ontmanteld en de divisies zouden worden overgelaten als afzonderlijke bedrijven en aandelen.
Voorbeeld vaneen conglomeraatkorting
Laten we de conglomeraatkorting berekenen met behulp van een fictief conglomeraat genaamd DiversiCo, dat bestaat uit twee niet-gerelateerde bedrijven: een drankenafdeling en een biotechnologie-afdeling.
DiversiCo heeft een beurswaarde van $ 2 miljard en een totale schuld van $ 0,75 miljard. De drankendivisie heeft een balanstotaal van $ 1 miljard, terwijl de biotechnologie-divisie $ 0,765 miljard aan activa heeft.
Bedrijven die gefocust zijn in de drankenindustrie hebben mediane market-to-book-waarden van 2,5, terwijl pure-play biotechbedrijven markt-to-book-waarden hebben van 2. De divisies van DiversiCo zijn vrij typische bedrijven in hun branche. Op basis van deze informatie kunnen we de conglomeraatkorting berekenen:
Totale marktwaarde DiversiCo
- Eigen vermogen + schuld
- $ 2 miljard (eigen vermogen) + $ 0,75 miljard (schuld)
- Marktwaarde = $ 2,75 miljard
Geschatte waarde met behulp van de som van de delen
- Waarde van de biotechafdeling + waarde van de drankenafdeling
- ($ 0,75 miljard x 2) + ($ 1 miljard x 2,5)
- $ 1,5 miljard + $ 2,5 miljard
- Som van de onderdelenwaarde = $ 4,0 miljard
De conglomeraatkorting
- ($ 4,0 miljard – $ 2,75 miljard) / $ 4,0 miljard
- = 31,25%
De conglomeraatkorting van DiversiCo van 31,25% vertoont een grote korting, terwijl de aandelenprijs niet de waarde van de afzonderlijke divisies weerspiegelt. Beleggers zouden kunnen aandringen op het afstoten van zijn dranken- en biotech-divisies om meer waarde te creëren, aangezien het bedrijf meer waard zou kunnen zijn als het zou worden opgesplitst in afzonderlijke bedrijven.
Het komt neer op
De conglomeraatkorting suggereert dat het misschien niet verstandig is om in conglomeraten te investeren. Investeren in conglomeraten die door afstotingen en spin-offs worden opgesplitst in individuele bedrijven, kan investeerders echter een waardestijging opleveren naarmate de conglomeraatkorting verdwijnt.
Aan de andere kant vragen sommige conglomeraten een waarderingspremie of op zijn minst een kleinere conglomeraatkorting. Dit zijn buitengewoon goed geleide bedrijven met uitstekende managementteams en duidelijke doelstellingen voor divisies. Succesvolle conglomeraten verkopen doorgaans slecht presterende bedrijven en betalen niet te veel voor overnames. Bovendien hebben conglomeraten waaraan een premie is verbonden, doorgaans gezonde financiële, strategische en operationele doelstellingen.