Op maat gemaakte CDO
Wat is een op maat gemaakte CDO?
Een op maat gemaakte CDO is een gestructureerd financieel product – in het bijzonder een collateralized debt verplichting (CDO) – dat een dealer creëert voor een specifieke groep investeerders en afstemt op hun behoeften. De investeerdersgroep koopt doorgaans een enkele tranche van de op maat gemaakte CDO, en de resterende tranches worden vervolgens gehouden door de dealer, die gewoonlijk zal proberen in te dekken tegen mogelijke verliezen met behulp van andere financiële producten zoals kredietderivaten.
Een op maat gemaakte CDO wordt nu vaker een op maat gemaakte tranche of een op maat gemaakte tranchemogelijkheid (BTO) genoemd.
Belangrijkste leerpunten
- Een op maat gemaakte CDO is een schuldverplichting tegen onderpand die is aangepast aan de specifieke behoeften van een bepaalde groep investeerders
- Gemeden vanwege hun buitensporige rol in de financiële crisis van 2007-2009, begonnen op maat gemaakte CDO’s in 2016 weer op te duiken onder de naam maatwerkopportuniteiten (BTO’s).
- Op maat gemaakte CDO’s worden tegenwoordig voornamelijk gebruikt door hedgefondsen en andere geavanceerde institutionele beleggers.
De basis van een op maat gemaakte CDO
Traditioneel brengt een collateralized debt obligatie (CDO) een verzameling kasstroomgenererende activa samen – zoals hypotheken, obligaties en andere soorten leningen – en verpakt deze portefeuille vervolgens in afzonderlijke secties die tranches worden genoemd. Op maat gemaakte CDO’s kunnen worden gestructureerd zoals deze traditionele CDO’s, waarbij schuldklassen worden samengevoegd met inkomstenstromen, maar de term verwijst meestal naar synthetische CDO’s die investeren in credit default swaps (CDS) en die beter aanpasbaar en genuanceerd zijn.
Tranches zijn delen van een gepoolde activa gedeeld door specifieke kenmerken. Verschillende tranches van de CDO brengen verschillende risiconiveaus met zich mee, afhankelijk van de kredietwaardigheid van de onderliggende activa. Daarom heeft elke tranche een ander kwartaalrendement dat overeenkomt met zijn eigen risicoprofiel. Het is duidelijk dat hoe groter de kans op wanbetaling van de holdings van de tranche, hoe hoger het rendement dat het biedt. De grote ratingbureaus beoordelen geen op maat gemaakte CDO’s – de kredietwaardigheidsbeoordeling wordt gedaan door de emittent en tot op zekere hoogte door de marktperceptie. Omdat dit illiquide en complexe financiële instrumenten zijn, worden op maat gemaakte CDO’s alleen over-the-counter (OTC) verhandeld.
Achtergrond van op maat gemaakte CDO’s
Op maat gemaakte CDO’s, zoals CDO’s in het algemeen, hebben aan populariteit ingeboet vanwege hun prominente rol in de financiële crisis die volgde op de huizenzeepbel en de instorting van de hypotheek tussen 2007 en 2009. De creatie van deze producten door Wall Street werd gezien als een bijdrage aan de enorme marktcrash en de uiteindelijke reddingsoperatie van de overheid – evenals een gebrek aan gezond verstand. De producten waren zeer gestructureerde investeringen die moeilijk te begrijpen waren – zowel door degenen die ze kochten als door degenen die ze verkochten – en moeilijk te waarderen waren.
Desondanks zijn CDO’s een handig instrument om risico over te dragen aan partijen die het willen dragen, en om kapitaal vrij te maken voor andere doeleinden. Wall Street is altijd op zoek naar manieren om risico over te dragen en kapitaal vrij te maken. Dus sinds rond 2016 maakt de op maat gemaakte CDO een comeback. In zijn reïncarnatie wordt het vaak een tranchemogelijkheid op maat (BTO) genoemd.
Re-branding heeft de tool zelf echter niet veranderd, maar vermoedelijk is er wat meer controle en due diligence naar de prijsmodellen. Het is te hopen dat met deze nieuwe producten de investeerders niet opnieuw verplichtingen zullen hebben die ze niet goed begrijpen.
In 2017 werd voor ongeveer $ 50 miljard aan BTO’s verkocht.
Voordelen van op maat gemaakte CDO’s
Het voor de hand liggende voordeel van een op maat gemaakte CDO is dat de koper deze kan aanpassen. Een op maat gemaakte CDO is gewoon een hulpmiddel waarmee beleggers zich kunnen richten op zeer specifieke risico-rendementsprofielen voor hun beleggingsstrategieën of hedgingvereisten. Als een investeerder een grote, gerichte gok wil doen tegen de geitenkaasindustrie, zal er een dealer zijn die een op maat gemaakte CDO kan opbouwen om dat voor de juiste prijs te doen. Toch zijn deze producten enigszins gediversifieerd sinds de pool leningen van bijvoorbeeld verschillende geitenkaasproducenten.
Het tweede grote voordeel zijn de opbrengsten die ze kunnen opleveren boven de markt. Wanneer de kredietmarkten stabiel zijn en de vaste rentetarieven laag zijn, moeten degenen die op zoek zijn naar beleggingsinkomsten dieper graven.
Nadelen van op maat gemaakte CDO’s
Het grote nadeel is dat er doorgaans weinig tot geen secundaire markt is voor op maat gemaakte CDO’s. Dit gebrek aan markt maakt de dagelijkse prijsstelling moeilijk. De waarde moet worden berekend op basis van complexe theoretische financiële modellen. Die modellen kunnen veronderstellingen maken die catastrofaal onjuist blijken te zijn, de houder duur komen te staan en hen een financieel instrument achterlaten dat ze niet tegen elke prijs kunnen verkopen. Hoe meer de CDO is aangepast, hoe kleiner de kans dat deze een andere investeerder of investeerders zal aanspreken.
Daarnaast is er het gebrek aan transparantie en liquiditeit waarmee over-the-counter-transacties in het algemeen en deze instrumenten in het bijzonder gepaard gaan. Als niet-gereguleerde producten blijven op maat gemaakte CDO’s relatief hoog op de risicoschaal – meer een geschikt instrument voor institutionele beleggers, zoals hedgefondsen, dan voor individuen.
Voordelen
-
Aangepast aan de specificaties van investeerders
-
Hoogproductief
-
Gediversifieerd
Nadelen
-
Ongereguleerde
-
Hoog risico
-
Illiquide (kleine secundaire markt)
-
Ondoorzichtige prijzen
Voorbeeld uit de praktijk van op maat gemaakte CDO’s
Citigroup is een van de toonaangevende dealers in op maat gemaakte CDO’s en deed er alleen al in 2016 $ 7 miljard aan zaken mee. Om de transparantie te vergroten in wat ‘van oudsher een ondoorzichtige markt was’ – om de directeur Correlation and Exotics Trading van Vikram Prasad Citi te citeren – biedt de bank een gestandaardiseerde portefeuille van credit default swaps. Dit zijn de activa die gewoonlijk worden gebruikt om de CDO’s op te bouwen. Het maakt ook de prijsstructuur van de CDO-tranches zichtbaar op het klantenportaal, en ‘publiceert’ de cijfers die de tranches ophalen.