Wat is er gebeurd bij MF Global?
In een tijd van verhoogde regelgeving die getuige is geweest van ongebreideld bank- en marktfalen, regelrechte fraude en meer vervolgingen van handel met voorkennis, zou men denken dat de bescherming van klantgelden een betwistbaar punt zou zijn. Het was niet zo. Het verhaal van MF Global, de onlangs mislukte makelaar in grondstoffenfutures, is een sprekend voorbeeld van een ineenstorting met ongelukkige voortdurende gevolgen. Voor Jon Corzine, voormalig voorzitter van Goldman Sachs en politicus uit New Jersey, markeert het ongedaan maken van MF Global de laatste reeks ondernemingen met slechte bedoelingen.
Begin Spun van Man Financial Group in 2007, in een minder dan opmerkelijke initial public offering (IPO), op een moment dat verstoringen in de wereldwijde financiële markten begonnen te worden gevoeld, MF Global was een commodities brokerage huis ( futures commissie koopman, FCM) die clearing en executiediensten aanbieden. Het had de ambitie om een financiële dienstverlener te worden in opdracht van een Goldman Sachs of JP Morgan. Geteisterd door een neiging tot agressieve, zelfs buitensporige risico’s nemen, lijkt het alleen maar passend dat Jon Corzine het bedrijf zou komen leiden.
Een substantiële kapitaalinjectie van JC Flowers hielp het bedrijf weer op de been te krijgen, al was het maar voor korte tijd. Zelf gaf Corzine zich aan risicovolle transacties bij Goldman Sachs, dat hij leidde, en stelde Corzine een team samen dat zijn ambities voor MF Global zou delen, maar met weinig tegenstanders in het managementteam of de raad van bestuur. Een fatale fout in het beheer van het ontwerp en een duidelijke schending van de kanunniken van enterprise risk management, was zijn aanname van zowel de rol van CEO en hoofd handelaar – twee functies die gescheiden moeten blijven. De rol en verantwoordelijkheden van de chief risk officer (CRO) waren onvoldoende.
Ondergang Het ongedaan maken van het bedrijf was het gevolg van wat velen een repurchase to maturity trade (RTM) noemen, waarbij het bedrijf zijn balans financiert door onderpand te storten aan een tegenpartij die het bedrijfskrediet verstrekt en vervolgens de tegenpartij terugbetaalt wanneer het onderpand – in dit geval, in euro luidende staatsschuld – vervalt. Sommigen zijn het echter niet eens met deze interpretatie van de strategie en noemen de transactie van het bedrijf een total return swap, wat een vorm van kredietrisicobeheer is. In dit scenario verkocht MF Global bescherming aan kopers met een longpositie, waarbij de onderliggende activa – staatsobligaties uit de eurozone – zowel rendement als kapitaalwinsten van hen ontvingen. MF Global verkocht verzekeringen en kocht prijs- en kredietrisico van activa die steeds wankel werden.
Als de verkoper die het totale rendement op het referentieactief ontving, bezat MF Global niet daadwerkelijk de referentieactiva, maar was zij onderhevig aan prijs- en wanbetalingsrisico bij een transactie buiten de balanstelling, aangezien de activa synthetisch lang waren en de bijbehorende risico’s. Een nadeel van de total return swap is dat de onderliggende activa gemakkelijk verhandelbaar moeten zijn, dat wil zeggen liquide. Het is duidelijk dat Europese soevereinen niet aan dit criterium voldeden. Wie wilde zaken doen met een bedrijf dat onderhevig is aan een toenemend risico op wanbetaling en liquiditeit?
Deze omstandigheden hebben uiteindelijk de redding van het bedrijf door Interactive Brokers in het 11e uur belemmerd. De golf van kredietverlagingen zou de reputatie van het bedrijf niet bepaald verbeteren. Hoewel nog geen enkel land in de eurozone in gebreke is gebleven, werd de perceptie werkelijkheid toen kredietverstrekkers van het bedrijf margestortingen uitvaardigden, uit angst voor hun eigen veiligheid.
In een poging om aan haar verplichtingen te voldoen, gaf MF Global toe toegang te hebben tot wat afzonderlijke klantengelden hadden moeten zijn. Deze laatste handeling lijkt fraude te zijn, hoewel tot nu toe niemand is beschuldigd van enig strafbaar feit.
De ineenstorting van MF Global had geen gevolgen voor grote financiële instellingen, maar voor kleinere klanten, zoals individuele investeerders en kleine zakelijke klanten (boeren, veeboeren, financiële adviseurs) die grondstoffen gebruikten om portefeuilles te diversifiëren en risico’s af te dekken. James Giddens, de trustee, probeert alle verduisterde gelden van de klanten terug te krijgen, waarvan ongeveer tweederde tot op heden is teruggegeven. In tegenstelling tot bankdeposito’s of effectenrekeningen, hebben futures-accounts geen achtervang vergelijkbaar met FDIC verzekeringen of SIPC dekking. Om deze reden wordt de scheiding van accounts als heilig beschouwd.
Ten slotte, door het feit dat er geen systemisch rimpeleffect leek te zijn, lijkt MF Global niet te groot te zijn geweest om te mislukken. De implicaties voor andere bedrijven van vergelijkbare aard zijn echter niet onbelangrijk. Er is enige discussie geweest over het ontwerp van een verzekeringssysteem voor futures-makelaars in de trant van een SIPC of FDIC, aangezien de bestaande regelgeving niet toereikend bleek te zijn om klanten te beschermen. De boondoggle die MF Global heeft bezocht, werpt nog een zwak op het beroep van financiële dienstverlening en zijn betrouwbaarheid.