Credit Default Swaps: wat gebeurt er tijdens een kredietgebeurtenis?

Hoewel credit default swaps (CDS) in feite verzekeringen zijn tegen het in gebreke blijven van een obligatie-emittent, gebruikten veel beleggers deze effecten om hun mening te geven over een bepaalde kredietgebeurtenis. De grote faillissementen in het najaar van 2008 hebben sommige investeerders in deze contracten overrompeld; er was tenslotte geen groot CDS-evenement meer voorgekomen sinds Delphi in november 2005.

De gebeurtenissen in de herfst van 2008 waren een test van de systemen die credit default swaps afwikkelen. In dit artikel wordt onderzocht wat er gebeurt met CDS-houders wanneer een bedrijf een kredietgebeurtenis meemaakt, met de Lehman Brothers (LEHMQ) mislukking als voorbeeld.

Single-Name Credit Default Swaps

Om het standaardproces voor credit event-veilingen te begrijpen, is het nuttig om een ​​algemeen begrip te hebben van single-name credit default swaps (CDS). Een single-name CDS is een derivaat waarbij het onderliggende instrument een referentieverplichting of een obligatie van een bepaalde emittent of referentie-entiteit is.

Credit default swaps hebben twee kanten aan de handel: een koper van bescherming en een verkoper van bescherming. De koper van bescherming verzekert zich tegen het verlies van de hoofdsom in geval van wanbetaling door de emittent van de obligatie. Daarom zijn kredietverzuimswaps zo gestructureerd dat als de referentie-entiteit een kredietgebeurtenis meemaakt, de koper van bescherming een betaling ontvangt van de verkoper van bescherming. (Zie voor meer informatie:  Credit Default Swaps. )

CDS Time to Maturity of Tenor

Tenor -het resterende tijd op de beveiliging van de schuld volwassenheid is belangrijk in een credit default swap, omdat het de resterende duur van het contract met de looptijd van de onderliggende waarde coördineert. Een goed gestructureerde kredietverzuimswap moet overeenkomen met de looptijd tussen contract en activum. Als er een discrepantie is tussen de looptijd en de looptijd van het actief, is integratie niet waarschijnlijk. Verder is coördinatie tussen kasstromen (en daaropvolgende berekening van het rendement) alleen mogelijk wanneer looptijd en looptijd van activa aan elkaar zijn gekoppeld.

Op de  interdealer-markt is de standaard looptijd voor credit default swaps vijf jaar. Dit wordt ook wel de geplande termijn genoemd, aangezien de kredietgebeurtenis een betaling veroorzaakt door de beschermde verkoper, wat betekent dat de swap wordt beëindigd. Wanneer de looptijd afloopt, doen ook de betalingen op de default swap.

Triggers van kredietgebeurtenissen

In de CDS-wereld is een kredietgebeurtenis een trigger die ervoor zorgt dat de koper van bescherming het contract beëindigt en afwikkelt. Kredietgebeurtenissen worden overeengekomen wanneer de transactie wordt aangegaan en maken deel uit van het contract. De meeste single-name CDS’en worden verhandeld met de volgende kredietgebeurtenissen als triggers: faillissement van de referentie-entiteit, niet-betaling, versnelde verplichtingen, verwerping en surseance van betaling. 

Fysieke vs. contante afwikkeling

Wanneer zich een kredietgebeurtenis voordoet, kan de afwikkeling van het CDS-contract fysiek of contant plaatsvinden. In het verleden werden kredietgebeurtenissen afgewikkeld via fysieke afwikkeling. Dit betekent dat kopers van bescherming daadwerkelijk een obligatie hebben afgeleverd aan de verkoper van bescherming voor pari. Dit werkte prima als de CDS- contracthouder de onderliggende obligatie daadwerkelijk in bezit had.

Naarmate CDS’en in populariteit groeiden, werden ze minder gebruikt als afdekkingsinstrument en meer als een manier om op bepaalde kredieten te wedden. In feite is het aantal geschreven CDS-contracten groter dan de contante obligaties waarop ze zijn gebaseerd. Het zou een operationele nachtmerrie zijn als alle CDS-kopers van bescherming ervoor zouden kiezen om de obligaties fysiek af te wikkelen. Een efficiëntere manier om CDS-contracten af ​​te wikkelen, moest worden overwogen.

Daartoe werd afwikkeling in contanten ingevoerd om op een efficiëntere manier single-name CDS-contracten af ​​te wikkelen wanneer zich kredietgebeurtenissen voordeden. De afwikkeling in contanten weerspiegelt beter de intentie van de meerderheid van de deelnemers aan de single-name CDS-markt, aangezien het instrument van een hedging-tool naar een speculatie of credit-view-tool is overgegaan.

CDS-afwikkelingsproces evolueert

Aangezien CDS’en zich ontwikkelden tot een instrument voor het verhandelen van kredieten, moest het standaardvereffeningsproces ook evolueren. Het aantal geschreven CDS-contracten is veel groter dan het aantal fysieke obligaties. In deze omgeving is afwikkeling in contanten beter dan fysieke afwikkeling.

Om de afwikkeling in contanten nog transparanter te maken, werd de kredietgebeurtenisveiling ontwikkeld. Veilingen op kredietgebeurtenissen stellen een prijs vast voor alle marktdeelnemers die ervoor kiezen contant te betalen.

De veiling van kredietgebeurtenissen onder het wereldwijde protocol van de International Swaps and Derivatives Association (ISDA) werd in 2005 gestart. het veilingproces. Om deel te nemen, moeten ze via e-mail een aanmeldingsbrief naar ISDA sturen. Dit gebeurt voor elke kredietgebeurtenis.

Kredietverzuimveilingen

Kopers en verkopers van bescherming die deelnemen aan de veiling van kredietgebeurtenissen hebben de keuze tussen afwikkeling in contanten en wat in feite een fysieke afwikkeling is. Fysieke afwikkeling in het veilingproces betekent dat u zich verrekent met uw netto aankoop of verkoop van de positie, niet elk contract. Dit is superieur aan de vorige methode omdat het de hoeveelheid obligatiehandel vermindert die nodig is om alle contracten af ​​te wikkelen.

Het veilingproces bestaat uit twee opeenvolgende onderdelen. De eerste fase omvat verzoeken voor fysieke afwikkeling en het dealermarktproces waarbij het http://www.creditex.com/ ).

Naast de IMM die wordt ingesteld, wordt de dealermarkt gebruikt om de omvang en richting van de openstaande rente (netto-aankoop of de netto-verkoop) te bepalen. De IMM wordt gepubliceerd voor bezichtiging en gebruikt in de tweede fase van de veiling.

Nadat de IMM is gepubliceerd, samen met de omvang en richting van de openstaande interesse, kunnen deelnemers beslissen of ze limietorders willen indienen voor de veiling. Ingediende limietorders worden vervolgens gematcht met openstaande renteorders. Dit is de tweede fase van het proces.

De Lehman Brothers Auction

Het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 vormde een ware test van de procedures en systemen die werden ontwikkeld om kredietderivaten af te wikkelen. De veiling, die plaatsvond op 10 oktober 2008, stelde een prijs van 8,625 cent op de dollar vast voor de schuld van Lehman Brothers. Er werd geschat dat tussen de $ 6 miljard en $ 8 miljard van eigenaar veranderde tijdens de afwikkeling in contanten van de CDS-veiling. De terugvorderingen voor Fannie Mae en Freddie Mac (FRE) waren respectievelijk 91,51 en 94,00. (Lees voor meer informatie:  Hoe Fannie Mae en Freddie Mac werden gered.)

De terugvorderingen waren veel hoger voor de hypotheekfinancieringsmaatschappijen die onder conservatorschap waren geplaatst, aangezien de Amerikaanse overheid de schulden van deze bedrijven ondersteunde.

Wat betekent de prijs van 8,625 cent? Het betekent dat de verkopers van bescherming op Lehman CDS 91.375 cent van de dollar aan kopers van bescherming zouden moeten betalen om de contracten af ​​te wikkelen en te beëindigen via het veilingproces van het Lehman-protocol.

Met andere woorden, als u obligaties van Lehman Brothers had gehouden en bescherming had gekocht via een CDS-contract, zou u 91.375 cent per dollar hebben ontvangen. Dit zou uw verliezen op de contante obligaties die u bezat, compenseren. U had verwacht een par, of 100, te ontvangen wanneer ze vervallen, maar zou pas hun invorderingswaarde hebben ontvangen nadat het faillissementsproces is afgerond. In plaats daarvan, aangezien u bescherming kocht met een CDS-contract, ontving u 91.375. (Lees voor meer informatie:  Case Study: The Collapse Of Lehman Brothers.)

De CDS “Big Bang”

Verdere verbeteringen en standaardisatie van CDS-contracten worden nog steeds doorgevoerd. Samen worden de verschillende veranderingen die worden doorgevoerd, de “oerknal” genoemd.

In 2009 werden nieuwe CDS-contracten verhandeld met een vaste coupon van 100 of 500 basispunten, waarbij de vooruitbetaling verschilde op basis van het gepercipieerde kredietrisico van de onderliggende obligatie-emittent.

Een andere verbetering is dat het veilingproces een standaard onderdeel wordt van het nieuwe CDS-contract. Vroeger was het veilingproces vrijwillig en moesten investeerders zich voor elk protocol afzonderlijk aanmelden, waardoor de administratiekosten toenamen. Beleggers moeten zich nu afmelden voor het protocol als ze hun contracten buiten het veilingproces willen afwikkelen (met behulp van een vooraf goedgekeurde lijst met leverbare verplichtingen).

Het komt neer op

Alle wijzigingen in CDS-contracten zouden single-name credit default swaps populairder en gemakkelijker te verhandelen moeten maken. Dit is representatief voor de evolutie en maturiteit van elk financieel product. (Zie voor meer informatie:  Credit Default Swaps: An Introduction.)