CMO versus CDO: zelfde buitenkant, anders binnenkant

Een van de belangrijkste innovaties van Wall Street was het samenvoegen van leningen om ze vervolgens op te splitsen in afzonderlijke rentedragende instrumenten. Dit concept van onderpand en gestructureerde financiering dateert van vóór de markt voor door onderpand gedekte hypotheekverplichtingen (CMO’s) en collateralized debt obligaties (CDO’s). Pas in het begin van de jaren tachtig werd het concept geformaliseerd door hypotheken opnieuw in te pakken om de door hypotheken gedekte beveiligingsindustrie (MBS) te creëren.

MBS’s zijn gedekt door een pool van hypotheken waarbij alle rente en hoofdsom gewoon doorgaan naar investeerders. CMO’s zijn opgericht om investeerders specifieke kasstromen te geven in plaats van alleen de doorrekening van rente en hoofdsom. CMO’s werden voor het eerst uitgegeven in 1983 voor Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) door de investeringsbanken First Boston en Salomon Brothers, die een pool van hypotheekleningen aannamen, deze verdeelden in tranches met verschillende rentetarieven en looptijden, en effecten uitgaven op basis van die tranches. De uitgaande hypotheken dienden als  onderpand.

In tegenstelling tot CMO’s omvatten CDO’s, die later in de jaren tachtig opkwamen, een veel breder spectrum van leningen dan hypotheken. Hoewel er veel overeenkomsten zijn tussen de twee, zijn er enkele duidelijke verschillen in hun constructie, de soorten leningen die in totaal worden aangehouden en de soorten beleggers die op zoek zijn naar een van beide.

CMO – Geboren uit een behoefte

Door onderpand gedekte hypotheekverplichtingen (CMO), een type door hypotheek gedekte zekerheid (MBS), worden uitgegeven door een derde partij die handelt in woninghypotheken. De emittent van de CMO verzamelt woninghypotheken en verpakt deze in een leningpool die als onderpand wordt gebruikt voor de uitgifte van een nieuwe reeks effecten. De emittent leidt vervolgens de leningbetalingen van de hypotheken om en verdeelt zowel de rente als de hoofdsom onder de investeerders in de pool. De uitgevende instelling int een vergoeding, of spread, gaandeweg. Met CMO’s kunnen de emittenten voorspelbare bronnen van inkomsten uit de hypotheken verdelen door tranches te gebruiken, maar net als alle MBS-producten zijn CMO’s nog steeds onderhevig aan enig vooruitbetalingsrisico voor beleggers. Dit is het risico dat hypotheken in de pool vervroegd worden afbetaald, geherfinancierd en / of in gebreke blijven. In tegenstelling tot een MBS kan de belegger kiezen hoeveel herbeleggingsrisico  hij bereid is te nemen in een CMO. 

Hieronder ziet u een voorbeeld van een vereenvoudigde versie van drie tranches met verschillende looptijden met een sequentiële uitbetalingsstructuur. Tranche A, B en C ontvangen allemaal rentebetalingen gedurende hun looptijd, maar de uitbetaling van de hoofdsom loopt opeenvolgend totdat elke CMO met pensioen gaat. Bijvoorbeeld: Tranche C zal geen hoofdsombetalingen ontvangen totdat Tranche B is gepensioneerd, en Tranche B zal geen hoofdsombetalingen ontvangen totdat Tranche A is beëindigd.   

Hoewel de effecten zelf ingewikkeld lijken en het gemakkelijk is om te verdwalen in alle afkortingen, is het proces van het onderpand geven van leningen vrij eenvoudig.

De emittent van de CMO is als juridische entiteit de juridische eigenaar van een pool van hypotheken die worden gekocht bij banken en hypotheekmaatschappijen. Voorafgaand aan de komst van het herverpakken van hypotheken, bezocht een lener zijn plaatselijke bank die geld zou uitlenen voor de aankoop van een huis. De bank zou dan de hypotheek houden met het huis als onderpand totdat het was afbetaald of het huis werd verkocht. Hoewel sommige banken nog steeds hypotheken in hun boeken hebben staan, wordt het merendeel van de hypotheken kort na sluiting verkocht aan derden die ze opnieuw verpakken. Voor de initiële kredietverstrekker geeft dit enig gevoel van opluchting, aangezien zij de lening niet langer bezitten of de lening hoeven af ​​te lossen. Deze hypotheken worden dan onderpand en worden samen met leningen van vergelijkbare kwaliteit gegroepeerd in tranches (die slechts delen van de pool van leningen zijn). Door CMO’s te creëren op basis van een pool van hypotheken, kunnen emittenten specifieke, afzonderlijke rente- en hoofdstromen ontwerpen in verschillende looptijdlengtes om de behoeften van de investeerder af te stemmen op de cashflows en looptijden die ze wensen. Voor juridische en fiscale doeleinden worden CMO’s gehouden in een vastgoedhypotheekinvesteringskanaal (REMIC) als een afzonderlijke juridische entiteit. De REMIC is vrijgesteld van federale belasting op de inkomsten die zij op bedrijfsniveau ontvangen uit de onderliggende hypotheken, maar inkomsten die aan beleggers worden betaald, worden als belastbaar beschouwd.

CDO – sommige goed sommige slecht

De Collateralized Debtverplichting (CDO) kwam tot leven in de late jaren 1980 en deelt veel van de kenmerken van een CMO: leningen worden samengevoegd, herverpakt in nieuwe effecten, beleggers krijgen rente en hoofdsom betaald als inkomen en de pools worden opgesplitst in tranches met verschillende mate van risico en looptijd. Een CDO valt onder de categorie die bekend staat als asset-backed security (ABS) en gebruikt, net als een MBS, de onderliggende leningen als activum of onderpand. De ontwikkeling van de CDO vulde een leegte en bood een geldige manier voor kredietinstellingen om in wezen schuld om te zetten in investeringen door middel van securitisatie, op dezelfde manier waarop hypotheken werden gesecuritiseerd in CMO’s. Net als bij CMO’s uitgegeven door REMIC’s, gebruiken CDO’s Special Purpose Entiteiten (SPE’s) om hun leningen te securitiseren, hen van dienst te zijn en beleggers te matchen met beleggingen in effecten. Het mooie van een CDO is dat het vrijwel elk inkomen kan bevatten dat schulden produceert, zoals creditcards, autoleningen, studieleningen, vliegtuigleningen en bedrijfsschulden. Net als bij CMO’s is de opdeling van de leningdelen gestructureerd van senior naar junior met enig toezicht van ratingbureaus die ratings toekennen, net als een obligatie met een enkele uitgifte, bijv. AAA, AA +, AA, enz.

Hieronder ziet u een voorbeeld van hoe een CDO is opgebouwd. Elke CDO heeft een balans, net zoals elk bedrijf zou hebben. De activa bestaan ​​uit de inkomstengenererende componenten zoals leningen, obligaties, enz. Elke obligatie die aan de linkerkant wordt uitgegeven, is gekoppeld aan een specifieke pool van activa aan de rechterkant. De obligaties worden vervolgens beoordeeld door derden op basis van de anciënniteit van hun aanspraken op de pool en de gepercipieerde kwaliteit van de onderliggende activa. In theorie zouden obligaties met een lagere kwaliteitsratings en senioriteit een hoger rendement opleveren voor beleggers.

CMO’s versus CDO’s

Er zijn veel overeenkomsten tussen CMO’s en CDO’s, aangezien de laatste door hun ontwerp naar de eerste zijn gemodelleerd. CMO’s kunnen worden uitgegeven door particuliere partijen of worden ondersteund door quasi-overheidsleningen (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., enz.), Terwijl CDO’s een privélabel hebben.

Hoewel CMO’s en CDO’s aan de buitenkant vergelijkbare wrappers hebben, zijn ze van binnen verschillend. De CMO is iets gemakkelijker te begrijpen omdat de cashflow die het oplevert afkomstig is van een specifieke pool van hypotheken, terwijl de CDO-  cashflows kunnen worden gedekt door autoleningen, creditcardleningen, commerciële leningen en zelfs enkele tranches van een CMO. Hoewel de CMO-markt enige impact had van kernposities. De CDO’s die de laagst gerangschikte, meest risicovolle tranches van CMO’s kochten en ze vermengden met andere ABS-activa, leden het zwaar toen de subprime-tranches naar het zuiden gingen. Het is onwaarschijnlijk dat de fouten uit het verleden opnieuw zullen worden gemaakt, aangezien de SEC veel meer toezicht houdt dan voorheen, maar soms herhaalt de geschiedenis zich. Beide producten spelen dezelfde rol: het bundelen van leningen en activa en het matchen van investeerders met de kasstromen, dus het is aan de investeerder om te beslissen hoeveel risico ze willen nemen.

CDO’s vormden een relatief klein segment van de ABS-markt met slechts $ 340 miljoen uitstaande uitgiften in 2002, vergeleken met de totale CMO-markt van $ 4,7 biljoen. De CDO-markt nam na 2002 een enorme vlucht toen bubble barstte, het verminderen van de CDO-markt op ongeveer $ 850 miljoen in 2013.

Hoewel het er op papier goed uitzag om de riskantere tranches van CMO’s te kopen waar geen vraag naar was en deze in CDO’s te bundelen, bleek de kwaliteit van die tranches waarvan werd aangenomen dat ze subprime waren, veel meer subprime dan eerst werd gedacht. Ratingbureaus en CDO-emittenten worden nog steeds ter verantwoording geroepen, betalen boetes en betalen restitutie na de instorting van de huizenmarkt in 2007, wat leidde tot miljarden aan verliezen in CDO’s. Velen werden van de ene op de andere dag waardeloos, gedegradeerd van AAA naar rommel. Degenen die zwaar investeerden in de meest risicovolle CDO’s, leden grote verliezen toen die problemen uiteindelijk faalden. Een aantal CDO-emittenten werd in rekening gebracht en / of beboet voor hun rol bij het verpakken van risicovolle activa die mislukten. Een van de grootste en meest gepubliceerde zaken was tegen Securities and Exchange Commission verloren investeerders meer dan $ 1 miljard nadat het stof was neergedaald in 2010.

CDO’s bestaan ​​nog steeds, maar zullen voor altijd de littekens dragen van slechte beslissingen.

Beleggers over de hele wereld hebben een waardevolle les geleerd uit de vroege dagen van het onderpand. Het vergde wat creatief denken om een ​​manier te vinden om een ​​grote pool van leningen aan te gaan en beveiligde investeringen voor investeerders te creëren. Dit maakte kapitaal vrij voor kredietverstrekkers, creëerde veel banen voor emittenten, creëerde liquiditeit in een niet zo liquide markt en hielp het eigenwoningbezit aan te wakkeren. Hetzelfde proces dat het eigenwoningbezit voedde, leidde uiteindelijk tot een vastgoedzeepbel en de daaropvolgende ineenstorting. Het proces van onderpand kreeg energie, maar veroorzaakte uiteindelijk zijn eigen ineenstorting.