Door activa gedekt handelspapier brengt een hoog risico met zich mee

Handelspapier  is een lang bestaand en gemakkelijk te begrijpen financieel instrument. Maar zoals zoveel andere dingen in de geldwereld, hebben financiële ingenieurs de traditionele handelspapiermarkt overgenomen en aangepast.

Het resultaat is asset-backed commercial paper (ABCP) en het bijbehorende kanaal, het gestructureerde investeringsvehikel (SIV), een speciaal soort kanaal waarvan de structuur ze riskanter maakt.

In dit artikel beschrijven we de werking van de ABCP-markt, inclusief conduits, en laten we u zien waar u op moet letten.

Wat is door activa gedekt handelspapier

Door activa gedekt commercial paper is net als traditioneel commercial paper, in die zin dat het wordt uitgegeven met een looptijd van één jaar of minder (doorgaans minder dan 270 dagen) en een hoge rating heeft. Handelspapier wordt gebruikt als instrumenten op korte termijn voor het beleggen van contanten en kan worden aangeduid als kasequivalenten.

Het verschil tussen ABCP en regulier commercial paper is dat ABCP, in plaats van een ongedekt orderbriefje te zijn dat een verplichting van de uitgevende onderneming vertegenwoordigt, wordt gedekt door effecten. Daarom is de waargenomen kwaliteit van de ABCP afhankelijk van de onderliggende effecten.

Leidingen

Een conduit is een special purpose vehicle of entiteit op afstand van faillissementen, wat betekent dat het een afzonderlijke bedrijfsentiteit is en niet wordt opgenomen in de balans van het sponsorbedrijf. U zult de activa en passiva van het ABCP-programma niet zien in de geconsolideerde jaarrekening van de sponsorende onderneming. Dit wordt gedaan om de balans van het sponsorbedrijf vrij te maken en de financiële ratio’s te verbeteren.

ABCP wordt uitgegeven door een van deze nominaal gekapitaliseerde, faillissementsgeleiders op afstand. Er zijn vier categorieën van leidingen: multi-seller, single-verkoper, veiligheid arbitrage, en SIV’s.

Hier zullen we ons voornamelijk richten op SIV’s, omdat deze onder bepaalde marktomstandigheden het meest vatbaar zijn voor problemen. De gekozen leidingstructuur is echter afhankelijk van het doel van de plansponsor. De opbrengsten van de ABCP-uitgifte in conduits met meerdere verkopers en met één verkoper kunnen bijvoorbeeld worden gebruikt om nieuwe hypotheekleningen te financieren in het geval van een hypotheekfinancieringsmaatschappij. De structuur of het type leiding is belangrijk om een ​​aantal redenen die we later zullen bespreken.

Met een multi-seller conduit worden de door activa gedekte effecten die worden gekocht om in het programma te worden gebruikt, bij meer dan één initiator gekocht. Met één enkele verkoper is het slechts één opdrachtgever. Om deze reden biedt een multi-seller conduit meer originator-diversificatie en is het potentieel minder riskant. Programma’s voor meerdere verkopers maken ook vaak gebruik van een soort kredietverbetering die helpt om krediet- en liquiditeitsrisico’s te verminderen. Deze kredietverbetering kan een geldreserve zijn of garanties van sponsor- of externe banken.

Conduits voor één verkoper maken gewoonlijk niet gebruik van hetzelfde type kredietverbeteringen als conduits voor meerdere verkopers. De meeste conduits voor één verkoper zijn echter verlengbaar, zodat ze de oorspronkelijke vervaldatum kunnen overschrijden als ze de ABCP op de vervaldag niet kunnen doorrollen. Rollen betekent commercial paper terugbetalen met de opbrengst van een nieuwe uitgifte van commercial paper. De extensie is echter niet voor onbepaalde tijd; ze moeten activa veilen als ze de verlengde deadline niet kunnen halen.

In een effectenarbitragekanaal is het doel van de financiële sponsor om ABCP uit te geven als een manier om geld te ontvangen om termijneffecten te kopen. Op deze manier verdienen ze een spread op het tarief dat ze betalen aan kopers van de ABCP (lager) en het rendement dat ze ontvangen op de termijneffecten die ze hebben gekocht (hoger). Net als programma’s voor meerdere verkopers hebben de meeste beveiligingsarbitragekanalen een soort kredietverbetering van derden.

SIVs

Een gestructureerd investeringsvehikel, of SIV, is een speciaal soort kanaal omdat het ABCP uitgeeft. Veel SIV’s worden beheerd door grote commerciële banken of andere vermogensbeheerders, zoals investeringsbanken of hedgefondsen. Ze geven ABCP uit als een manier om aankopen van effecten van beleggingskwaliteit te financieren en ook om de spread te verdienen.

Ze beleggen meestal het merendeel van hun portefeuilles in AAA- en AA-activa, waaronder een allocatie naar door woninghypotheken gedekte effecten. In tegenstelling tot een multi-seller of effectenarbitragekanaal, past een SIV geen kredietverbetering toe en worden de onderliggende SIV-activa ten minste wekelijks gewaardeerd tegen marktwaarde. 

Marktverstoringen

Wat gebeurt er met ABCP als de marktwaarde van de onderliggende activa wordt verlaagd? Deze verlaging introduceert liquiditeitsrisico. Waarom zouden er op deze markt liquiditeitsproblemen zijn? Alle commercial paper zou stabiele, veilige investeringen moeten zijn, toch? Welnu, de ABCP-markt is een beetje anders, in die zin dat het lot ervan afhankelijk is van de waarde van de onderliggende activa.

De ABCP-markt gaat de weg van de onderliggende vermogensmarkt. Als er marktverstoringen optreden in de onderliggende markt, kan dit reële effecten hebben op de ABCP-markt.

ABCP kan bijvoorbeeld worden gecreëerd op basis van elk type door activa gedekt effect, zoals door activa gedekte studieleningen, door activa gedekte creditcards of door activa gedekte effecten (inclusief prime en subprime ) door woninghypotheken. Als er significante negatieve ontwikkelingen zijn in een van de onderliggende markten, heeft dit invloed op de waargenomen kwaliteit en het risico van ABCP.

Omdat investeerders in commercial paper risicomijdend kunnen zijn, kunnen bezorgdheid over ABCP hen ertoe brengen om op zoek te gaan naar andere kortetermijninvesteringen in kasequivalent, zoals traditioneel commercial paper, T-bills  , enzovoort. Dit betekent dat de ABCP-emittenten hun ABCP niet kunnen doorrollen, aangezien ze geen investeerders zullen hebben om hun nieuwe uitgifte te kopen.

Liquidatie en falende SIV’s

Er zijn bepaalde bepalingen met betrekking tot ABCP-programma’s die liquidatie van de onderliggende activa kunnen vereisen als niet aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan. Dit betekent dat u mogelijk meerdere grote ABCP-programma’s kunt hebben die hun onder druk staande activa allemaal tegelijkertijd verkopen , waardoor er nog meer neerwaartse prijsdruk ontstaat op een gespannen, door activa gedekte effectenmarkt. Deze bepalingen zijn ingevoerd om ABCP-investeerders te beschermen.

Er kan bijvoorbeeld sprake zijn van gedwongen liquidatie als de waardevermindering tegen marktwaarde groter is dan 50%. Daarom is de samenstelling van de onderliggende activa belangrijk in tijden van marktstress. Als de SIV geconcentreerd is in een activaklasse die onder grote neerwaartse prijsdruk staat, loopt deze een groter risico op liquidatie of faillissement.

SIV-sponsors zijn mogelijk niet specifiek aansprakelijk voor de prestaties van de uitgegeven ABCP, maar kunnen reputatierisico’s lopen als ze investeerders niet terugbetalen. Daarom kan een grote commerciële bank die betrokken is bij een falende SIV, meer geneigd zijn om investeerders terug te betalen dan een klein hedgefonds of investeringsmaatschappij die specifiek voor dit soort arbitrage is opgericht. Het zou als een slechte zaak worden gezien als een grote, bekende bank investeerders – die dachten dat hun geld veilig was in een cash-like asset – geld zou laten verliezen op een ABCP-investering.

Het komt neer op

Het inzicht van beleggers blijft vaak achter bij nieuwe ontwikkelingen op de financiële markten. Beleggers kunnen er soms van uitgaan dat wat ze hebben gekocht andere risico’s met zich meebrengt dan zijn voorgangers. Vaak zijn deze risico’s pas zichtbaar in tijden van marktstress. ABCP is commercial paper, maar heeft kenmerken die het onder bepaalde marktomstandigheden veel riskanter maken dan traditioneel commercial paper.