De alfabetische soep van kredietderivatenindexen

Veel vastrentende spelers lijken in code te spreken. Ze gebruiken termen als ABX, CMBX, CDX, CDS, MBS en LCDX. Waar hebben ze het in vredesnaam over? In dit artikel wordt de alfabetsoep van kredietderivatenindices uitgelegd  en krijgt u een idee waarom marktdeelnemers ze zouden kunnen gebruiken.

Graven in derivaten

Om kredietderivatenindexproducten te begrijpen, moet men eerst weten wat een kredietderivaat is. Een derivaat is een effect waarvan de prijs afhankelijk is van of is afgeleid van een of meer onderliggende activa. Een kredietderivaat is dus een effect waarvan de prijs afhankelijk is van het kredietrisico van een of meer onderliggende activa.

Wat betekent dit in termen van de leek?

Hoewel het kredietderivaat een effect is, is het geen fysiek  actief. Derivaten worden dus niet zomaar gekocht en verkocht, evenals  obligaties. Bij derivaten gaat de koper een contract aan waarmee hij kan deelnemen aan de marktbeweging van de onderliggende referentieverplichting of fysieke zekerheid.

Kredietverzuimswaps

Een credit default swap (CDS) is een soort kredietderivaat. Single-name (slechts één referentiebedrijf) kredietverzuimswaps werden voor het eerst gecreëerd in 1994, maar verhandelden geen significant volume tot het einde van dat decennium. De eerste CDS-index werd gecreëerd in 2002 en was gebaseerd op een korf van credit default swaps van één emittent. De huidige index staat bekend als de Credit Default Swap Index (CDX).

Zoals de naam al aangeeft, is in een single-name CDS het onderliggende actief of de referentieverplichting een obligatie van een bepaalde emittent of referentie-entiteit. U kunt mensen horen zeggen dat een CDS een “bilateraal contract” is. Dit betekent alleen dat er twee kanten aan de ruilhandel zijn: een koper van bescherming en een verkoper van bescherming. Als de referentie-entiteit van een CDS een zogenaamde fysieke, in plaats van contante, handelsafwikkeling, waarbij de onderliggende obligatie of referentieverplichting daadwerkelijk van eigenaar verandert, van de koper van bescherming naar de verkoper van bescherming.

Wat een beetje verwarrend kan zijn, maar belangrijk om te onthouden, is dat bij credit default swaps de koopbescherming kort is en de verkoopbescherming lang. Koopbescherming is namelijk synoniem met het verkopen van de referentieplicht. De marktwaarde van de koopbeschermingspoot werkt als een kortsluiting, in die zin dat naarmate de prijs van de CDS daalt, de marktwaarde van de transactie stijgt. Het tegenovergestelde geldt voor het verkoopbeschermingsbeen.

De belangrijkste indices

De belangrijkste verhandelbare benchmarkindices op het gebied van kredietderivaten zijn CDX, ABX, CMBX en LCDX. De CDX-indices zijn onderverdeeld in investment grade (IG), high yield (HY), hoge volatiliteit (HVOL) enopkomende markten (EM).  De CDX. NA. HY is bijvoorbeeld een index die is gebaseerd op een korf van Noord-Amerikaanse (NA) single-name high-yield credit default swaps.

De CDX-index verandert elke zes maanden en de 125 namen komen in en verlaten de index waar nodig.  Als een naam bijvoorbeeld wordt opgewaardeerd van “below investment grade” naar IG, zal deze van de HY-index naar de IG-index gaan wanneer het evenwicht plaatsvindt.

De ABX en CMBX zijn manden met kredietverzuimswaps op twee gesecuritiseerde producten: door activa gedekte effecten (ABS) en door commerciële hypotheken gedekte effecten (CMBS). De ABX is gebaseerd op ABS-hypotheekleningen en de CMBX op CMBS.4  De ticker ABX. HE. AA staat bijvoorbeeld voor een index die is gebaseerd op een korf van 20 ABS Home Equity (HE) credit default swaps waarvan de referentieverplichtingen ‘AA’-obligaties zijn.  Er zijn aparte ABX-indices voor ratings die variëren van “AAA” tot “BBB-“.  De CMBX wordt ook opgedeeld in indices volgens ratings, maar is gebaseerd op een mandje van 25 credit default swaps die verwijzen naar CMBS-effecten.

De LCDX is een kredietderivatenindex met een korf die bestaat uit kredietverzuimswaps met een enkele naam en alleen voor leningen. De leningen waarnaar wordt verwezen, zijn leningen met een hefboomwerking. De mand bestaat uit 100 namen.  Hoewel een banklening wordt beschouwd als gedekte schuld, zijn de namen die gewoonlijk worden verhandeld op de markt voor hefboomleningen kredieten van lagere kwaliteit. (Als ze zouden kunnen uitgeven op de normale IG-markten, zouden ze dat doen.) Daarom wordt de LCDX-index vooral gebruikt door mensen die op zoek zijn naar blootstelling aan hoogrentende schulden.

Alle bovenstaande indices worden beheerd door IHS Markit.  Om deze indices te laten werken, moeten ze over voldoende liquiditeit beschikken. Daarom heeft de emittent toezeggingen van de grootste dealers (grote investeringsbanken) om liquiditeit op de markt te verschaffen.

Hoe de indices worden gebruikt

Verschillende vastrentende deelnemers gebruiken verschillende indices om verschillende redenen. Ze variëren ook wat betreft de kant van de handel die ze kiezen: bescherming kopen of bescherming verkopen. Voor portefeuillebeheerders zijn kredietverzuimswaps met één naam geweldig als u een specifieke blootstelling heeft die u wilt afdekken. Stel dat u bijvoorbeeld een obligatie bezit waarvan u denkt dat de prijs zal dalen als gevolg van de verslechtering van het krediet van de uitgevende instelling. U kunt bescherming op die naam kopen met een CDS met één naam, die in waarde zal stijgen als de prijs van de obligatie daalt.

Wat echter gebruikelijker is, is dat een portefeuillebeheerder een kredietderivatenindex gebruikt. Stel dat u een positie wilt verwerven in de hoogrentende sector. U zou een verkoopbeschermingstransactie kunnen aangaan op de CDX. NA. HY (die, als u zich van vroeger herinnert, effectief zou functioneren als een long in hoog rendement). Op deze manier hoef je over bepaalde studiepunten geen mening te hebben; u hoeft ook niet meerdere obligaties te kopen – één transactie zal het werk doen en u kunt deze snel invoeren en verlaten. Dit benadrukt de belangrijkste voordelen van indices en derivaten in het algemeen: het liquiditeitskenmerk van indices is een voordeel in tijden van marktstress. Met de CDS-indices kunt u de blootstelling aan een brede categorie snel vergroten of verkleinen. En, zoals bij veel derivaten, hoeft u uw geld niet vast te leggen bij het aangaan van de transactie.

Sommige marktdeelnemers dekken zich helemaal niet af; ze speculeren. Dit betekent dat ze de onderliggende obligatie helemaal niet zullen bezitten, maar in plaats daarvan naakt het kredietderivatencontract zullen aangaan. Deze speculanten zijn meestal hedgefondsen, die niet dezelfde beperkingen hebben op shorting en leverage als de meeste andere fondsen.

Het komt neer op

Wie zijn de typische gebruikers van de gesecuritiseerde productindexen? Het kan een portefeuillemanager zijn die snel een positie in dit segment wil verwerven of verkleinen, of het kan een andere marktdeelnemer zijn, zoals een bank of financiële instelling die hypotheekleningen uitgeeft. Beide partijen zouden ABX kunnen gebruiken in hun hedgingstrategieën.

Er worden nieuwe kredietderivaten ontwikkeld. De vraag zal bepalen wat er vervolgens wordt geïnnoveerd, dus het is altijd een goed idee om bij te houden met tools zoals IHS Markit.