Het Fed-model doorbreken

Dit artikel onderzoekt de basisconcepten achter het Fed-model: hoe het werkt en hoe het is ontwikkeld, en het artikel zal ook de uitdagingen voor het succes en de theoretische soliditeit ervan schetsen.

Wat is het Fed-model?

Het Fed-model is een waarderingsmethodologie die een verband erkent tussen het verwachte rendement op de aandelenmarkt (doorgaans de S&P 500 Index ) en het rendement op 10-jarige staatsobligaties tot het einde van de looptijd (YTM).

Het rendement op een aandeel is de verwachte winst over de komende 12 maanden gedeeld door de huidige aandelenkoers en wordt in dit artikel gesymboliseerd als (E 1 / P S ). Deze vergelijking is het omgekeerde van de bekende forward P / E ratio, maar wanneer ze in dezelfde opbrengstvorm wordt weergegeven, benadrukt ze rendement op investering.

Sommige voorstanders van het Fed-model denken dat de rendementsrelatie in de loop van de tijd varieert, dus gebruiken ze een gemiddelde van de rendementsvergelijking van elke periode. De meer populaire methode is waar de relatie wordt vastgesteld op de specifieke waarde van nul. Deze techniek wordt de strikte vorm van het Fed-model genoemd omdat het impliceert dat de relatie strikt gelijk is.

In de strikte vorm is de relatie zodanig dat het toekomstige aandelenrendement gelijk is aan het obligatierendement:

Hieruit kunnen twee conclusies worden getrokken:

Het verschil in het toekomstige aandelenrendement is gelijk aan 0.

E.1P. S-YB=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0P. S​

Als alternatief is de verhouding van het termijnrendement op aandelen gedeeld door het obligatierendement gelijk aan 1:

Het uitgangspunt achter het model is dat obligaties en aandelen concurrerende beleggingsproducten zijn. Een belegger maakt voortdurend keuzes tussen beleggingsproducten, aangezien de relatieve prijzen tussen deze producten op de markt veranderen.

Oorsprong

De naam Fed Model werd eind jaren negentig vervaardigd door Wall Street-professionals, maar dit systeem wordt niet officieel goedgekeurd door de Federal Reserve Board. Op 22 juli 1997 introduceerde het Humphrey-Hawkins-rapport van de Fed een grafiek van de nauwe relatie tussen de langetermijnopbrengsten van schatkistpapier en de verwachte winstopbrengst van de S&P 500 van 1982 tot 1997.

Waardebepaling van het eigen vermogen en rentevoet op lange termijn

Kort daarna, in 1997 en 1999, publiceerde Edward Yardeni, toen bij Deutsche Morgan Grenfell, verschillende onderzoeksrapporten waarin deze relatie tussen obligatierendement en aandelenrendement verder werd geanalyseerd. Hij noemde de relatie het Stock Valuation Model van de Fed, en de naam bleef hangen.

Het oorspronkelijke gebruik van dit type analyse is niet bekend, maar in de praktijk werd in de praktijk een vergelijking gemaakt tussen obligatierendement en aandelenrendement, lang voordat de Fed het uittekende en Yardini het idee op de markt bracht. I / B / E / S publiceert bijvoorbeeld sinds het midden van de jaren tachtig het rendement op de verwachte winst op de S&P 500 ten opzichte van de 10-jaars schatkist. Gezien de eenvoud was dit type analyse waarschijnlijk ook al enige tijd daarvoor in gebruik. In hun paper van maart 2005 getiteld “The Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion”, merkten Robert Weigand en Robert Irons op dat empirisch bewijs suggereert dat investeerders het Fed-model in de jaren zestig begonnen te gebruiken, kort nadat Myron Gordon het dividendkortingsmodel in de baanbrekende paper “Dividends, Earnings, and Stock Prices” in 1959.

Met behulp van het model

Het Fed-model evalueert of de prijs die wordt betaald voor de risicovollere kasstromen die uit aandelen worden verdiend, passend is door de verwachte rendementsmaatregelen voor elk actief te vergelijken: YTM voor obligaties en E 1 / P S voor aandelen.

Deze analyse wordt doorgaans gedaan door te kijken naar het verschil tussen de twee verwachte rendementen. De waarde van de spread tussen (E 1 / P S ) – Y B geeft de omvang van de verkeerde prijsstelling tussen de twee activa aan. Over het algemeen geldt: hoe groter de spread, hoe goedkoper de aandelen ten opzichte van obligaties en vice versa. Deze waardering suggereert dat een dalende obligatierente een dalende winstopbrengst dicteert, wat uiteindelijk zal resulteren in hogere aandelenkoersen. Dat wil zeggen dat P S zou moeten stijgen voor een bepaalde E 1 wanneer de obligatierendementen lager zijn dan de aandelenrendementen.

Soms beweren experts op de financiële markten achteloos (of onwetend) dat aandelen ondergewaardeerd zijn volgens het Fed-model (of rentetarieven). Hoewel dit een waarheidsgetrouwe uitspraak is, is het onzorgvuldig omdat het impliceert dat de aandelenkoersen zullen stijgen. De juiste interpretatie van een vergelijking tussen het aandelenrendement en het obligatierendement is niet dat aandelen goedkoop of duur zijn, maar dat aandelen goedkoop of duur zijn in vergelijking met obligaties. Het kan zijn dat aandelen duur en geprijsd zijn om rendementen te leveren die lager zijn dan hun gemiddelde langetermijnrendement, maar obligaties zijn zelfs duurder en geprijsd om rendementen te leveren die ver onder hun gemiddelde langetermijnrendement liggen.

Het zou mogelijk kunnen zijn dat aandelen voortdurend ondergewaardeerd worden volgens het Fed-model terwijl de aandelenkoersen van hun huidige niveaus dalen.

Observationele uitdagingen

Het verzet tegen het Fed-model is gebaseerd op zowel empirisch, observationeel bewijs als theoretische tekortkomingen. Om te beginnen, hoewel de rendementen op aandelen en langlopende obligaties vanaf de jaren zestig lijken te zijn gecorreleerd, lijken ze nog lang niet gecorreleerd vóór de jaren zestig.

Er kunnen ook statistische problemen zijn in de manier waarop het Fed-model is berekend. Oorspronkelijk werd statistische analyse uitgevoerd met behulp van gewone regressie met de kleinste kwadraten, maar obligatierendementen en aandelenrendementen lijken misschien samen geïntegreerd, wat een andere statistische analysemethode zou vereisen. Javier Estrada schreef in 2006 een paper met de titel “The Fed Model: The Bad, The Worse, And The Ugly”, waarin hij het empirische bewijs onderzocht met behulp van de meer geschikte co-integratiemethode. Zijn conclusies suggereren dat het Fed-model misschien niet zo’n goed instrument is als aanvankelijk werd gedacht.

Theoretische uitdagingen

Tegenstanders van het Fed-model stellen ook interessante en geldige uitdagingen voor de theoretische degelijkheid ervan. Er ontstaat bezorgdheid over het vergelijken van aandelenrendementen en obligatierendementen, omdat Y B het interne rendement (IRR)  van een obligatie is en nauwkeurig het verwachte rendement op obligaties weergeeft. Onthoud dat IRR ervan uitgaat dat alle coupons die tijdens de looptijd van de obligatie worden betaald, worden herbelegd in Y B, terwijl E 1 / P S niet noodzakelijk de IRR van een aandeel is en niet altijd het verwachte rendement op aandelen vertegenwoordigt.

Bovendien is E 1 / P S een reëel (voor inflatie gecorrigeerd ) verwacht rendement, terwijl Y B een nominaal (niet -gecorrigeerd ) rendement is. Dit verschil veroorzaakt een uitsplitsing in de verwachte rendementsvergelijking.

Tegenstanders beweren dat inflatie aandelen niet op dezelfde manier beïnvloedt als obligaties. Er wordt doorgaans aangenomen dat inflatie via de winst aan aandeelhouders wordt doorgegeven, maar coupons aan obligatiehouders zijn vast. Dus wanneer de obligatierente stijgt als gevolg van inflatie, wordt P S niet beïnvloed omdat de winst stijgt met een bedrag dat deze stijging van de disconteringsvoet compenseert. Kortom, E 1 / P S is een reëel verwacht rendement en Y B is een nominaal verwacht rendement. In periodes van hoge inflatie zal het Fed-model dus ten onrechte pleiten voor een hoge aandelenopbrengst en de aandelenkoersen drukken, en in perioden van lage inflatie ten onrechte pleiten voor lage aandelenrendementen en de aandelenkoersen verhogen.

De bovenstaande omstandigheid wordt de illusie van inflatie genoemd, die Franco Modigliani en Richard A. Cohn presenteerden in hun paper uit 1979 “Inflation, Rational Valuation, and the Market”. Helaas is de inflatie-illusie niet zo eenvoudig aan te tonen als het lijkt bij het omgaan met bedrijfswinsten. Sommige onderzoeken hebben aangetoond dat een groot deel van de inflatie doorwerkt in de inkomsten, terwijl andere het tegenovergestelde hebben aangetoond.

Het komt neer op

Het Fed-model kan al dan niet een effectief investeringsinstrument zijn. Eén ding is echter zeker: als een belegger aandelen als reële activa beschouwt die inflatie doorgeven aan winst, kan hij zijn kapitaal logischerwijs niet beleggen op basis van het Fed-model.