Ontleden van de Bear Stearns Hedge Fund Collapse
De opvallende ineenstorting van twee Bear Stearns- hedgefondsen in juli 2007 biedt een kijkje in de wereld van hedgefondsstrategieën en de bijbehorende risico’s. Hier zullen we onderzoeken hoe hedgefondsen werken en de risicovolle strategieën onderzoeken die ze gebruiken om hun grote rendement te behalen. Vervolgens zullen we deze kennis toepassen om te zien wat de oorzaak was van de implosie van twee prominente Bear Stearns hedgefondsen: het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund en het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.
Belangrijkste leerpunten
- De ineenstorting van twee hedgefondsen van Bear Stearns in 2007 houdt het risico in van investeringen in hedgefondsen met behulp van leveraged credit-strategieën, met gebruikmaking van CDO’s en CDS’s.
- Deze strategie werkt goed wanneer de kredietmarkten relatief stabiel blijven of zich gedragen in overeenstemming met historisch onderbouwde verwachtingen; de huizencrisis zorgde er echter voor dat de markt voor subprime hypotheekgedekte effecten (MBS) zich goed gedroeg buiten wat de portefeuillebeheerders hadden verwacht.
- De drie grote fouten van de hedgefondsbeheerders van Bear Stearns waren: niet nauwkeurig voorspellen hoe de subprime-obligatiemarkt zich zou gedragen onder extreme omstandigheden, over voldoende liquiditeit beschikken om schulden te dekken en overmatig gebruik maken van de fondsen.
Een kijkje achter de heg
Om te beginnen kan de term “hedgefonds” een beetje verwarrend zijn. Afdekking betekent meestal een investering doen om het risico specifiek te verminderen. Het wordt over het algemeen gezien als een conservatieve, defensieve zet. Dit is verwarrend omdat hedgefondsen meestal allesbehalve conservatief zijn. Ze staan bekend om het gebruik van complexe, agressieve en risicovolle strategieën om grote opbrengsten te genereren voor hun vermogende geldschieters.
In feite zijn hedgefondsstrategieën divers en er is geen enkele beschrijving die dit universum van beleggingen nauwkeurig omvat. De enige overeenkomst tussen hedgefondsen is de manier waarop managers worden gecompenseerd, wat doorgaans gepaard gaat met een beheervergoeding van 1-2% van het vermogen en een aanmoedigingsvergoeding van 20% van alle winst. Dit staat in schril contrast met traditionele vermogensbeheerders, die geen deel van de winst ontvangen.
Zoals u zich kunt voorstellen, moedigen deze compensatiestructuren hebzuchtig, risicovol gedrag aan dat normaal gesproken een hefboomwerking inhoudt om voldoende rendement te genereren om de enorme beheer- en aanmoedigingsvergoedingen te rechtvaardigen. Beide onrustige fondsen van Bear Stearns vielen ruim binnen deze generalisatie. In feite, zoals we zullen zien, was het vooral de hefboomwerking die hun mislukking versnelde.
Investeringsstructuur
De strategie van de Bear Stearns-fondsen was eigenlijk vrij eenvoudig en zou het best kunnen worden geclassificeerd als een kredietinvestering met hefboomwerking. In feite is het formulistisch van aard en is het een veelgebruikte strategie in het hedgefondsuniversum:
- Stap nr. 1 – Koop tegen onderpand gedekte schuldverplichtingen (CDO’s) die een rentetarief betalen dat hoger is dan de kosten van het lenen. In dit geval werden tranches met een AAA-rating van door hypotheek gedekte effecten ( Subprime Mortgage-Backed Securities, MBS) gebruikt.
- Stap nr. 2 – Gebruik hefboomwerking om meer CDO’s te kopen dan u met eigen vermogen alleen kunt betalen. Omdat deze CDO’s een rentetarief betalen dat hoger is dan de kosten van het hedgefonds om te lenen, draagt elke incrementele eenheid van hefboomwerking bij aan het totale verwachte rendement. Dus hoe meer hefboomwerking u gebruikt, hoe groter het verwachte rendement van de transactie.
- Stap nr. 3 — Gebruik kredietverzuimswaps (CDS) als verzekering tegen bewegingen op de kredietmarkt. Omdat het gebruik van hefboomwerking de algehele risicoblootstelling van de portefeuille vergroot, is de volgende stap het afsluiten van een verzekering voor bewegingen op de kredietmarkten. Deze “verzekerings” -instrumenten zijn ontworpen om te profiteren in tijden waarin kredietzorgen ervoor zorgen dat de obligaties in waarde dalen, waardoor een deel van de risico’s effectief wordt afgedekt.
- Stap nr. 4 – Kijk hoe het geld binnenstroomt. Wanneer u de kosten van de hefboomwerking (of schuld) om de subprime-schuld met ‘AAA’-rating te kopen, evenals de kosten van de kredietverzekering, verrekent u met een positief rendement., waarnaar vaak wordt verwezen als ” positieve carry ” in hedgefonds-jargon.
In gevallen waarin kredietmarkten (of de prijzen van onderliggende obligaties) relatief stabiel blijven, of zelfs wanneer ze zich gedragen in overeenstemming met historisch onderbouwde verwachtingen, genereert deze strategie consistente, positieve rendementen met zeer weinig afwijking. Dit is de reden waarom hedgefondsen vaak worden aangeduid als ” absoluut rendement ” -strategieën.
Kan niet alle risico’s afdekken
Het voorbehoud is echter dat het onmogelijk is om alle risico’s af te dekken, omdat het het rendement te laag zou zijn. Daarom is de truc met deze strategie dat markten zich gedragen zoals verwacht en, idealiter, stabiel blijven of verbeteren.
Helaas, toen de problemen met subprime-schulden begonnen te ontrafelen, werd de markt allesbehalve stabiel. Om de Bear Stearns-situatie te vereenvoudigen, gedroeg de markt voor door subprime hypotheken gedekte effecten zich ver buiten wat de portefeuillebeheerders verwachtten, wat een reeks gebeurtenissen op gang bracht die het fonds implodeerden.
Eerste vermoeden van een crisis
Om te beginnen was de markt voor subprime-hypotheken medio 2007 onlangs begonnen met een forse toename van de achterstallige vorderingen van huiseigenaren, waardoor de marktwaarde van dit soort obligaties sterk daalde.
Helaas hadden de portefeuillebeheerders van Bear Stearns dit soort prijsbewegingen niet verwacht en hadden ze daarom onvoldoende kredietverzekering om zich tegen deze verliezen te beschermen. Omdat ze hun posities aanzienlijk hadden benut, begonnen de fondsen grote verliezen te lijden.
Problemen met sneeuwbal
De grote verliezen maakten de schuldeisers die deze investeringsstrategie met hefboomfinanciering financierden, ongemakkelijk, aangezien ze subprime, door hypotheek gedekte obligaties als onderpand op de leningen hadden genomen.
De geldschieters eisten van Bear Stearns dat ze extra geld op hun leningen moesten verstrekken omdat het onderpand (subprime-obligaties) snel in waarde daalde. Dit is het equivalent van een margestorting voor een individuele belegger met een effectenrekening. Helaas, omdat de fondsen geen contanten aan de zijlijn hadden, moesten ze obligaties verkopen om contanten te genereren, wat in wezen het begin van het einde was.
Ondergang van de fondsen
Uiteindelijk werd het algemeen bekend in de hedgefondsgemeenschap dat Bear Stearns in de problemen zat, en concurrerende fondsen probeerden de prijzen van subprime-obligaties te verlagen om Bear Stearns ‘hand te dwingen.
Simpel gezegd, toen de prijzen op obligaties daalden, leed het fonds verliezen, waardoor het meer obligaties verkocht, waardoor de prijzen van de obligaties daalden, waardoor ze meer obligaties verkochten – het duurde niet lang voordat de fondsen een volledig verlies van kapitaal.
Bear Stearns Tijdlijn samenvouwen
Begin 2007 begonnen de effecten van subprime-leningen duidelijk te worden doordat subprime-kredietverstrekkers en huizenbouwers te kampen hadden met wanbetalingen en een ernstig verzwakkende huizenmarkt.
- Juni 2007 – Midden in de portefeuille met verliezen, ontvangt het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund een aas van $ 1,6 miljard van Bear Stearns, dat het zou helpen om margin calls te dekken terwijl het zijn posities vereffend.
- 17 juli 2007 – In een brief aan investeerders meldde Bear Stearns Asset Management dat zijn Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund meer dan 90% van zijn waarde had verloren, terwijl het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund verloor vrijwel al zijn investeerderskapitaal. Het grotere Structured Credit Fund had ongeveer $ 1 miljard, terwijl het Enhanced Leveraged Fund, dat nog geen jaar oud was, bijna $ 600 miljoen aan investeerderskapitaal had.
- 31 juli 2007 – De twee fondsen hebben het faillissement van Chapter 15 aangevraagd. Bear Stearns heeft de fondsen effectief afgebouwd en al zijn participaties geliquideerd – Er zijn verschillende rechtszaken voor aandeelhouders aangespannen op basis van het feit dat Bear Stearns investeerders misleidde over de omvang van zijn risicovolle participaties.
- 16 maart 2008 – JPMorgan Chase (JPM) kondigde aan dat het Bear Stearns zou overnemen op een effectenbeurs die het hedgefonds waardeerde op $ 2 per aandeel.
De gemaakte fouten
De eerste fout van de fondsbeheerders van Bear Stearns was dat ze niet nauwkeurig konden voorspellen hoe de markt voor subprime- obligaties zich onder extreme omstandigheden zou gedragen. In feite beschermden de fondsen zichzelf niet nauwkeurig tegen gebeurtenisrisico’s.
Bovendien beschikten ze niet over voldoende liquiditeit om hun schuldverplichtingen te dekken. Als ze de liquiditeit hadden gehad, hadden ze hun posities in een dalende markt niet hoeven te ontrafelen. Hoewel dit mogelijk tot lagere opbrengsten heeft geleid als gevolg van minder hefboomwerking, kan het de algehele ineenstorting hebben voorkomen. Achteraf gezien had het opgeven van een bescheiden deel van het potentiële rendement miljoenen investeerdersdollars kunnen besparen.
Bovendien is het aan te raden dat de fondsbeheerders hun macro-economisch onderzoek beter hadden moeten doen en zich hadden gerealiseerd dat de markten voor subprime-hypotheken moeilijke tijden zouden kunnen doormaken. Ze hadden dan de juiste aanpassingen kunnen maken aan hun risicomodellen. De wereldwijde liquiditeitsgroei in de afgelopen jaren is enorm geweest, wat niet alleen heeft geleid tot lage rentetarieven en kredietspreads, maar ook tot een ongekend niveau van risicobereidheid van kredietverstrekkers aan kredietnemers van lage kredietkwaliteit.
Sinds 2005 vertraagt de Amerikaanse economie als gevolg van de piek op de huizenmarkten, en subprime-kredietnemers zijn bijzonder vatbaar voor economische vertragingen. Daarom zou redelijkerwijs kunnen worden aangenomen dat de economie toe was aan een correctie.
Ten slotte was de grootste fout voor Bear Stearns het niveau van de hefboomwerking die in de strategie werd gebruikt, die rechtstreeks werd gedreven door de noodzaak om de enorm hoge vergoedingen die ze voor hun diensten in rekening brachten te rechtvaardigen en om de potentiële uitbetaling van 20% van de winst te behalen. Met andere woorden, ze werden hebzuchtig en maakten te veel gebruik van de portefeuille.
Het komt neer op
De fondsmanagers hadden het mis. De markt ging tegen hen in en hun investeerders raakten alles kwijt. Sommige beheerders van hedgefondsen werden beschuldigd van het niet naar behoren bekendmaken van hun posities aan beleggers en werden beschuldigd van fraude door de Securities and Exchange Commission (SEC). De les die we moeten leren, is natuurlijk niet om hefboomwerking en hebzucht te combineren.