DCF gebruiken bij biotechwaardering
Het kan lastig zijn om een prijskaartje te hangen aan biotechnologiebedrijven die niet veel meer bieden dan de belofte van succes in de toekomst. Alleen omdat iemand in het laboratorium “Eureka!” Roept, wil dat nog niet zeggen dat er een remedie is gevonden. In de biotechsector kan het vele jaren duren om te bepalen of alle inspanningen zich vertalen in rendement voor een bedrijf.
Hoewel waardering misschien meer giswerk lijkt dan wetenschap, is er een algemeen aanvaarde benadering voor het waarderen van biotechbedrijven die nog jaren verwijderd zijn van de uitbetaling. In dit artikel leggen we deze waarderingsaanpak uit, die berust op een discounted cashflow analyse (DCF), en leiden we u stap voor stap door het proces.
Belangrijkste leerpunten
- Biotechbedrijven zijn uniek gesitueerde soorten investeringen die ofwel rijkelijk kunnen worden terugbetaald of eindigen met weinig om ervoor te laten zien, waardoor ze behoorlijk riskant zijn.
- Dit komt omdat veel biotechbedrijven vertrouwen op baanbrekend onderzoek en ontwikkeling om doorbraken in de gezondheidszorg te creëren die nog niet zijn bewezen.
- Als gevolg hiervan kunnen biotech-aandelen moeilijker te waarderen zijn dan andere soorten bedrijven. In het bijzonder is aangetoond dat de Discounted Cash Flow (DCF) -methode goed werkt bij het evalueren van biotechbedrijven.
Benadering van de waardering van de portefeuille
Beschouw een biotechbedrijf als een verzameling van een of meer experimentele geneesmiddelen, die elk een potentiële marktkans vertegenwoordigen. Het idee is om elk veelbelovend medicijn te behandelen als een mini-bedrijf binnen een portfolio. Met behulp van DCF-analyse kunt u bepalen wat iemand bereid zou zijn te betalen voor die geneesmiddelenportefeuille.
Met andere woorden, u bepaalt de verwachte vrije cashflow van elk medicijn om de afzonderlijke huidige waarde vast te stellen. Vervolgens tel je de netto contante waarde van elk medicijn bij elkaar op, samen met eventuele contanten op de bank, en bedenk je een reële waarde voor wat het hele bedrijf vandaag waard is.
Een biotechbedrijf kan tientallen of zelfs honderden medicijnen in de ontwikkelingspijplijn hebben. Dat betekent echter niet dat u ze allemaal in uw taxatie moet opnemen. Over het algemeen mag u alleen die geneesmiddelen opnemen die zich al in een van de drie klinische testfasen van de Amerikaanse Food and Drug Administration bevinden.
Als investering is een medicijn dat zich in de ontdekkings- of preklinische fase bevindt een zeer risicovolle propositie. Voor elke 5.000 verbindingen die preklinisch worden getest, komen er slechts vijf in proeven bij mensen. Daarom wordt aan geneesmiddelen in de preklinische fase gewoonlijk een nulwaarde toegekend door investeerders op de openbare markt.
Voorspellen van verkoopopbrengsten
Voorspelling van de verkoop opbrengst van elk van drugs een biotech bedrijf is waarschijnlijk de meest belangrijke schatting die u kunt maken over de toekomstige kasstromen, maar het kan ook de meest moeilijk zijn. De sleutel is om te bepalen wat de verwachte piekverkopen zouden zijn als – en dit is een grote “als” – een medicijn met succes de hele weg door klinische onderzoeken haalt. Normaal gesproken voorspelt u de verkoop voor de eerste 10 jaar van de levensduur van het medicijn.
Markt potentieël
U moet beginnen met aannames te doen over het marktpotentieel van het medicijn. Kijk naar informatie die door het bedrijf en de markt onderzoeksrapporten aan de grootte van de groep patiënten die het geneesmiddel zal gebruiken bepalen. Analisten richten zich doorgaans op het marktpotentieel in de geïndustrialiseerde landen, waar mensen de marktprijs voor medicijnen zullen betalen.
Wanneer u aannames doet over de potentiële marktpenetratie van een geneesmiddel, moet u uw eigen gezond verstand gebruiken. Als er een concurrerende geneesmiddelenmarkt is, met een beperkt voordeel van het nieuwe medicijn in termen van verhoogde effectiviteit of verminderde bijwerkingen, zal het medicijn waarschijnlijk geen substantieel marktaandeel winnen in zijn productcategorie. Je mag aannemen dat het 10% van die totale markt zal veroveren, of zelfs minder. Aan de andere kant, als geen enkel ander medicijn in dezelfde behoeften voorziet, zou je kunnen aannemen dat het medicijn een marktpenetratie van 50% of meer zal genieten.
Geschatte prijskaartje
Zodra u de omvang van de afzetmarkt heeft vastgesteld, moet u een geschatte verkoopprijs bedenken. Natuurlijk vergt het wat giswerk om een prijskaartje te hangen aan een medicijn dat in een onvervulde behoefte voorziet. Maar voor een medicijn dat zal concurreren met bestaande producten, moet je naar de prijs van de concurrentie kijken. In 2003 introduceerden Roche en Trimeris bijvoorbeeld Fuzeon, een medicijn tegen hiv-remmers, voor een bedrag van $ 20.000 per jaar. Door die prijs te vermenigvuldigen met het geschatte aantal patiënten, krijgt u een geschatte jaarlijkse piekverkoop.
Het biotechbedrijf zal niet noodzakelijk al deze verkoopopbrengsten ontvangen. Veel biotechbedrijven – vooral de kleinere met weinig kapitaal – hebben geen verkoop- en marketingafdelingen die grote hoeveelheden medicijnen kunnen verkopen. Ze geven vaak licenties voor veelbelovende medicijnen aan grotere farmaceutische bedrijven, die helpen betalen voor ontwikkeling en verantwoordelijk worden voor het maken van verkopen. In ruil daarvoor ontvangt het biotechbedrijf normaal gesproken royalty’s op toekomstige verkopen.
Volgens Medius Associates is het royaltytarief voor geneesmiddelen die zich momenteel in fase I van klinische onderzoeken bevinden, normaal gesproken een percentage in de enkele cijfers. Naarmate deze bedrijven door de ontwikkelingspijplijn gaan, worden de royaltytarieven hoger.
Hieronder geven we een schatting van de jaarlijkse piekinkomsten voor een hypothetisch biotechgeneesmiddel in een competitieve markt met een potentiële marktomvang van 1 miljoen patiënten, een geschatte verkoopprijs van $ 20.000 per jaar en een royaltytarief van 10%.
Patenten op geneesmiddelen duren meestal ongeveer 10 jaar. In ons hypothetische voorbeeld gaan we ervan uit dat gedurende de eerste vijf jaar na commerciële lancering de verkoopopbrengsten van het medicijn zullen toenemen totdat ze hun hoogtepunt bereiken. Daarna gaan de piekverkopen door gedurende de resterende levensduur van het octrooi.
Kosten schatten
Bij het voorspellen van toekomstige geldstromen voor een medicijn, moet u rekening houden met de kosten van ontdekking en het op de markt brengen van het medicijn.
Om te beginnen zijn er exploitatiekosten verbonden aan de ontdekkingsfase, inclusief inspanningen om de moleculaire basis van het medicijn te ontdekken, gevolgd door laboratorium- en dierproeven. Dan zijn er de kosten voor het uitvoeren van klinische onderzoeken. Dit omvat de productiekosten van het medicijn, het werven, behandelen en verzorgen van de deelnemers en andere administratieve uitgaven. De kosten stijgen in elke ontwikkelingsfase. Ondertussen wordt er voortdurend kapitaal geïnvesteerd in zaken als laboratoriumapparatuur en faciliteiten. Er moet ook rekening worden gehouden met belastingen en werkkapitaalkosten. Investeerders mogen verwachten dat de bedrijfs- en kapitaalkosten niet minder dan 30% van de op royalty’s gebaseerde verkopen van het medicijn vertegenwoordigen.
Met aftrek van de operationele kosten van de drug, belastingen, netto-investering en werken kapitaalvereisten van de verkoopopbrengsten, komt u bij het bedrag van de vrije kasstroom gegenereerd door de drug als het commercieel wordt.
Rekening houden met risico’s
Onze voorspelling van de vrije kasstroom gaat ervan uit dat het medicijn de klinische onderzoeken doorstaat en is goedgekeurd door regelgevende instanties. Maar we weten dat dit niet altijd gebeurt. Dus, afhankelijk van het ontwikkelingsstadium van het medicijn, moeten we een waarschijnlijkheidsfactor toepassen om de kans op succes te verklaren.
Naarmate het medicijn door het ontwikkelingsproces gaat, neemt het risico af met elke belangrijke mijlpaal. Een geneesmiddel dat is goedgekeurd voor klinische fase I-onderzoeken heeft een kans van 10,4% om uiteindelijk door de FDA te worden goedgekeurd. Als het medicijn naar Fase II-onderzoeken gaat, neemt de kans op goedkeuring toe tot 16,2%. Zodra het medicijn fase III bereikt, heeft het een kans van 50% om op de markt te komen. Wanneer de klinische onderzoeken zijn voltooid en het medicijn de laatste FDA-goedkeuringsfase ingaat, heeft het een kans van 83,2% op succes. Deze verbeteringen in de kans op succes vertalen zich direct in de voorraadwaarde.
Door de geschatte vrije cashflow van het medicijn te vermenigvuldigen met de fase-passende kans op succes, krijgt u een voorspelling van de vrije cashflow die rekening houdt met het ontwikkelingsrisico.
De volgende stap is om de verwachte 10-jarige vrije kasstromen van het medicijn te verdisconteren om te bepalen wat ze vandaag waard zijn. Omdat u al rekening heeft gehouden met risico door de kans op succes van de klinische proef toe te passen, hoeft u het ontwikkelingsrisico niet op te nemen in de discontovoet. U kunt vertrouwen op normale methoden om de disconteringsvoet te berekenen, zoals de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) -benadering, om de uiteindelijke contante waarde van de cashflow van het medicijn te bepalen.
Wat is het bedrijf waard?
Ten slotte wilt u de totale waarde van het biotechbedrijf berekenen. Nadat u alle bovenstaande stappen hebt doorlopen om de contante cashflow voor elk van de geneesmiddelen van het biotechbedrijf te berekenen, hoeft u ze alleen maar allemaal bij elkaar op te tellen om een totale waarde te krijgen voor de geneesmiddelenportefeuille van het bedrijf.
DCF-waarde medicijn A + DCF-waarde medicijn B + DCF medicijn C…… = totale vaste waarde
Het komt neer op
Zoals u kunt zien, is het waarderen van biotechbedrijven in een vroeg stadium niet helemaal een zwarte kunst. Intelligente beleggers kunnen solide schattingen van aandelen maken als ze bekend zijn met DCF-analyse en beschikken over een basiskennis van de sector en hoe belangrijke ontwikkelingsmijlpalen de waarde van een biotechbedrijf kunnen beïnvloeden.