De risico’s van door hypotheek gedekte effecten
Een door hypotheek gedekte beveiliging (MBS) is een soort door activa gedekte beveiliging die wordt gedekt door een hypotheek of een verzameling hypotheken. Een MBS kan worden verhandeld via een makelaar. Het wordt uitgegeven door een door de overheid gesponsorde onderneming (GSE), een geautoriseerde federale overheidsinstantie of een particulier financieel bedrijf.
Kenmerken van MBS
Hoewel ze om een aantal redenen aantrekkelijk zijn, hebben MBS een aantal unieke kenmerken die extra risico met zich meebrengen in vergelijking met gewone vanille-obligaties.
- MBS worden gedekt door een pool van woninghypotheken.
- Maandelijkse betalingen ‘passeren’ de oorspronkelijke bank naar een externe investeerder.
- Afgezien van de maandelijkse rentebetalingen, worden hypotheken afgeschreven over hun looptijd, wat betekent dat een deel van de hoofdsom wordt afbetaald bij elke maandelijkse betaling, in tegenstelling tot een obligatie, die doorgaans de volledige hoofdsom op de eindvervaldag betaalt.
- Naast geplande afschrijvingen ontvangen investeerders, op een pro-ratabasis, niet-geplande vooruitbetalingen op de hoofdsom als gevolg van herfinanciering, executie en woningverkopen. Hoewel een typische hypotheek een looptijd van 30 jaar kan hebben, worden hypotheken vaak veel eerder afgelost. Vanwege deze niet-geplande vooruitbetalingen is het voorspellen van de looptijd van de MBS problematisch.
Met de nadruk op het vooruitbetalingsaspect van MBS, introduceert dit artikel het concept van de gewogen gemiddelde levensduur (WAL) en legt het het gebruik ervan uit ter bescherming tegen vooruitbetalingsrisico’s.
Wat is de gewogen gemiddelde levensduur?
Een statistiek die vaak wordt gebruikt als een maatstaf voor de effectieve volwassenheid van een MBS is de WAL, ook wel gewoon ‘gemiddelde levensduur’ genoemd. Om de WAL te berekenen, vermenigvuldigt u de datum (uitgedrukt als een fractie van jaren of maanden) van elke betaling met het percentage van de totale hoofdsom dat op die datum is afbetaald en telt u deze resultaten vervolgens op. Zo registreert de WAL de impact van afbetalingen van de hoofdsom gedurende de levensduur van het effect.
De WAL kan worden gevisualiseerd als een steunpunt op een tijdlijn die loopt van het ontstaan tot de uiteindelijke vervaldatum. Het draaipunt ‘balanceert’ de hoofdbetalingen, net zoals kinderen met verschillende gewichten een wip balanceren door verschillende posities op de balk te hebben. Figuur 1 hieronder toont de WAL voor een 30-jarige hypotheekpool.
Opbrengsten en het interne rendement
MBS zijn verhandelbaar en kunnen worden verhandeld tegen premies, kortingen of nominale waarde, afhankelijk van veranderingen in de huidige markttarieven. Een doorgeefluik met een huidige coupon wordt verhandeld tegen nominale waarde, terwijl pass-throughs met een hoge coupon worden verhandeld tegen premies en effecten met een lage coupon worden verhandeld tegen kortingen. Het vermelde rendement is het interne rendement, dat de huidige waarde van alle toekomstige kasstromen gelijkstelt aan de huidige prijs van het effect. Daarom is het genoteerde rendement op een MBS altijd afhankelijk van een veronderstelling van vooruitbetaling.
De veronderstelling van vooruitbetaling is van cruciaal belang voor het doorgeven van hypotheken. Beleggers weten van tevoren dat vooruitbetaling kan en zal plaatsvinden, maar weten niet wanneer en tegen hoeveel. Die variabelen moeten worden geprojecteerd en aangenomen. Ook is er geen enkele, conservatieve aanname die van toepassing kan zijn op alle pass-throughs vanwege het asymmetrische effect – er is een prikkel om sneller vooruit te betalen op premium MBS, terwijl het omgekeerde geldt voor discount MBS.
Wat is de gerealiseerde opbrengst?
Het gerealiseerde rendement op een pass-through-effect is het rendement dat de koper daadwerkelijk ontvangt terwijl hij het effect bezit, gebaseerd op de werkelijke vooruitbetalingen van de hoofdsom, in plaats van op de veronderstelde vooruitbetalingen die werden gebruikt om het genoteerde rendement te berekenen. Vooruitbetalingen die sneller of langzamer zijn dan verwacht, hebben een asymmetrische invloed op de doorberekening van premies en kortingen.
Stel dat de doorgeefbeveiliging tegen een premie wordt verhandeld. Vooruitbetalingen tegen nominale waarde resulteren in kasstromen die alleen kunnen worden herbelegd tegen het lagere, huidige tarief. Bijgevolg ontzeggen sneller dan aangenomen vooruitbetalingen de belegger de hoge kasstromen die de premieprijs in de eerste plaats rechtvaardigden. Aan de andere kant bieden langzamere vooruitbetalingen de belegger meer tijd om de hogere couponrente te verdienen. Als gevolg hiervan verhogen langzamere vooruitbetalingen het gerealiseerde rendement boven het genoteerde rendement, terwijl snellere vooruitbetalingen het gerealiseerde rendement verlagen.
Een doorberekening van de korting profiteert van sneller dan verwachte vervroegde aflossingen omdat die kasstromen tegen nominale waarde kunnen worden herbelegd in kortetermijncouponeffecten. In feite kan de belegger eenvoudig de lage coupon vervangen door een hogere, aangezien de vooruitbetaling tegen pari is. Het gerealiseerde rendement zal dus hoger zijn dan het genoteerde rendement. Integendeel, het omgekeerde gebeurt wanneer vooruitbetalingen langzamer verlopen dan verwacht. De belegger zit langere tijd vast met de lagere coupons, waardoor het gerealiseerde rendement daalt.
Wat is de veronderstelling van vooruitbetaling?
In de loop der jaren is een aantal conventionele specificaties van veronderstelde tarieven voor vervroegde aflossing ontwikkeld. Elk heeft zijn voor- en nadelen.
Standaard hypotheekrendement
De eerste en eenvoudigste specificatie is om het “standaard hypotheekrendement” of “vooruitbetaald in 12” aan te nemen. In deze specificatie wordt aangenomen dat er geen enkele vervroegde aflossing plaatsvindt tot het twaalfde jaar, wanneer alle hypotheken in de pool volledig vervroegd worden afgelost.
Deze specificatie heeft het voordeel van rekenkundige eenvoud en is in overeenstemming met de realiteit dat de effectieve looptijd van de meeste hypotheekpools veel korter is dan de uiteindelijke vervaldatum. Verder valt er niet veel te zeggen over deze aanname. Het negeert volledig de vooruitbetalingen die plaatsvinden in de beginjaren van een hypotheekpool. Daarom onderschat een rendement dat is berekend en genoteerd op basis van deze “standaard” aanname van vooruitbetaling, het potentiële rendement van een doorgeefeffect dat met een grote korting wordt verhandeld, ernstig en overschat het potentiële rendement van een premie-doorberekening.
FHA-ervaringsmethode
Aan de andere kant van het spectrum bevindt zich een specificatie van vooruitbetaling op basis van feitelijke ervaringen van de Federal Housing Administration (FHA). De FHA verzamelt historische gegevens over de feitelijke incidentie van vervroegde aflossingen op de hypotheekleningen die zij verzekert. Deze gegevens hebben betrekking op een breed scala aan oprichtingsdata en couponrente.
De FHA-ervaringsmethode was duidelijk een verbetering ten opzichte van het standaard hypotheekrendement, aangezien het realistische en historisch gevalideerde aannames introduceerde, maar het is niet zonder eigen problemen. Aangezien de FHA bijna elk jaar een nieuwe serie publiceert, had de secundaire hypotheekmarkt te maken met de verwarrende omstandigheid dat er zekerheden waren op basis van series uit verschillende jaren.
Constant vooruitbetalingspercentage
Een andere specificatie die is gebruikt, is het constante vooruitbetalingspercentage (CPR), ook wel bekend als het ” voorwaardelijke vooruitbetalingspercentage “. Deze specificatie gaat ervan uit dat het percentage van de hoofdsom dat in een bepaald jaar vooruitbetaald wordt een constante is.
De CPR-methode is analytisch gemakkelijker om mee te werken dan FHA-ervaring, omdat het toepasselijke vooruitbetalingspercentage voor elk jaar één consistent getal is, niet een van de 30 verschillende nummers. Bijgevolg is het gemakkelijker om genoteerde rendementen voor een bepaalde periode van bezit te vergelijken met verschillende veronderstellingen over vervroegde aflossing. Een subtiel voordeel van de CPR-methode is dat deze de subjectieve aard van de aanname van vooruitbetaling blootlegt. De FHA-ervaringsbenadering impliceert een mate van precisie die totaal ongegrond zou kunnen zijn.
Een variant van de reanimatie wordt “eenmaandelijkse mortaliteit” (SMM) genoemd. De SMM is gewoon de maandelijkse analoog aan de jaarlijkse reanimatie. Het veronderstelt dat het percentage van het hoofdsaldo dat gedurende een bepaalde maand vooruitbetaald wordt, een constante is.
Standaard PSA-model voor vooruitbetaling
De meest gebruikte aanname van het vooruitbetalingspercentage is de standaardervaring met vooruitbetalingen die wordt aangeboden door de Public Securities Association (PSA), een brancheorganisatie. Het doel van de PSA was om standaardisatie op de markt te brengen. De eerste 30 maanden van standaardervaring met vooruitbetaling vragen om een gestaag stijgende reanimatie, beginnend bij nul en elke maand stijgend met 0,2%; daarna wordt een reanimatie niveau van zes procent toegepast. Soms zijn rendementen echter gebaseerd op een snellere of langzamere aanname van vooruitbetaling dan deze norm. Deze wijziging in de veronderstelling van vooruitbetaling wordt aangegeven door een percentage boven of onder 100% aan te duiden.
- Een MBS met een PSA van 200% gaat uit van een maandelijkse reanimatie-verhoging van 0,4% gedurende de eerste 30 maanden, en vervolgens een reanimatieniveau van 12%.
- Een MBS met een PSA van 50% gaat uit van een maandelijkse verhoging van de reanimatie met 0,1%, totdat het reanimatieniveau van drie procent is bereikt.
Het komt neer op
Zoals besproken, houdt het gebruik van de gewogen gemiddelde levensduur een aantal aannames in en is het verre van nauwkeurig. Het helpt beleggers echter om meer realistische voorspellingen te doen over het rendement en de looptijd van een MBS, waardoor het inherente risico van vervroegde aflossing wordt verminderd.