Verlaag uw risico met ICAPM

Het Capital Asset Pricing Model (CAPM)  en de bètaberekening ervan worden al lang gebruikt om het verwachte rendement op activa te bepalen en om de ” alfa ” te bepalen die wordt gegenereerd door actieve beheerders. Maar deze berekening kan misleidend zijn: actieve managers die positieve alfa-strategieën aanprijzen, nemen mogelijk buitensporige risico’s die niet worden meegenomen in hun analyse en toekenning van rendementen. Beleggers moeten het intertemporele capital asset pricing-model (ICAPM) en de uitbreiding van de theorie van efficiënte markten begrijpen om de verrassing te vermijden die wordt veroorzaakt door risico’s waarvan ze niet eens wisten dat ze ze namen. (Zie ook:  The Capital Asset Pricing Model: An Overview. )

Het CAPM geeft geen verklaring voor rendementen

Het CAPM is een algemeen bekend model van activaprijzen dat impliceert dat, naast de tijdswaarde van geld (vastgelegd door de risicovrije rente ), de enige factor die de berekening van het verwachte rendement van een activum zou moeten beïnvloeden, de co- beweging met de markt (dwz het systematische risico ). Door een eenvoudige lineaire regressie uit te voeren met historische marktrendementen als de verklarende variabele en het activumrendement als de afhankelijke variabele, kunnen beleggers gemakkelijk de coëfficiënt (of ‘ bèta ‘) vinden die aangeeft hoe gevoelig een activum is voor marktrendementen, en een verwacht toekomstig rendement voor het actief, uitgaande van een aanname van toekomstige marktrendementen. Hoewel dit een elegante theorie is die de afweging tussen risico en rendement van investeerders zou moeten vereenvoudigen, is er aanzienlijk bewijs dat het gewoon niet werkt – dat het de verwachte vermogensopbrengsten niet volledig weergeeft. (Zie ook:  Opnamen maken met CAPM. )

Het CAPM is gebaseerd op een aantal vereenvoudigende aannames, waarvan sommige redelijk zijn gemaakt, terwijl andere significante afwijkingen van de werkelijkheid bevatten die leiden tot beperkingen van het nut ervan. Hoewel de aannames altijd werden gedefinieerd in de academische literatuur over de theorie, werd gedurende vele jaren na de introductie van het CAPM niet de volledige omvang van de effecten als gevolg van deze aannames begrepen. Toen, in de jaren tachtig en begin jaren negentig, bracht onderzoek anomalieën in de theorie aan het licht: door historische rendementsgegevens van aandelen te analyseren, ontdekten onderzoekers dat small-capaandelen de neiging hadden omop een statistisch significante manierbeter te presteren dan large-capaandelen,zelfs na rekening te houden met verschillen in bèta. Later werd hetzelfde type anomalie gevonden met behulp van andere factoren, zoleken waardeaandelen het beter te doen dan groeiaandelen. Om deze effecten te verklaren, gingen onderzoekers terug op een theorie die door Robert Merton was ontwikkeld in zijn paper uit 1973, “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model.”

De ICAPM voegt meer realistische veronderstellingen toe

De ICAPM bevat veel van dezelfde aannames als in het CAPM, maar erkent dat beleggers mogelijk portefeuilles willen samenstellen die helpen om onzekerheden op een meer dynamische manier af te dekken. Hoewel de andere aannames die zijn ingebed in de ICAPM (zoals volledige overeenstemming tussen beleggers en een multivariate normale verdeling van activarendement) op hun geldigheid moeten worden getoetst, helpt deze uitbreiding van de theorie aanzienlijk bij het modelleren van meer realistisch beleggersgedrag en flexibiliteit in wat efficiëntie in markten inhoudt.

Het woord ‘intertemporaal’ in de naam van de theorie verwijst naar het feit dat, in tegenstelling tot het CAPM, dat ervan uitgaat dat investeerders alleen geïnteresseerd zijn in het minimaliseren van de variantie in opbrengsten, de ICAPM ervan uitgaat dat investeerders in de loop van de tijd om hun consumptie en investeringsmogelijkheden zullen geven. Met andere woorden, de ICAPM erkent dat beleggers hun portefeuilles kunnen gebruiken om onzekerheden af ​​te dekken met betrekking tot onder meer toekomstige prijzen van goederen en diensten, toekomstige verwachte vermogensopbrengsten en toekomstige werkgelegenheidskansen.

Omdat deze onzekerheden niet zijn opgenomen in de bètaversie van het CAPM, zal het niet de correlatie van activa met deze risico’s weergeven. De bèta is dus een onvolledige maatstaf voor de risico’s die beleggers mogelijk belangrijk vinden, en stelt beleggers dus niet in staat om de discontovoeten en uiteindelijk eerlijke prijzen voor effecten nauwkeurig te bepalen. In tegenstelling tot de enkele factor (bèta) die in het CAPM wordt aangetroffen, is de ICAPM een multifactormodel voor activaprijzen – waardoor extra risicofactoren in de vergelijking kunnen worden opgenomen.

Het probleem van het definiëren van risicofactoren

Hoewel de ICAPM een duidelijke reden geeft waarom het CAPM de vermogensrendementen niet volledig uitlegt, doet het helaas weinig om precies te bepalen wat er bij de berekening van de activaprijzen moet worden betrokken. De theorie achter het CAPM wijst ondubbelzinnig op co-beweging met de markt als het bepalende element van risico waar beleggers om moeten geven. Maar de ICAPM heeft weinig te zeggen over de details, alleen dat investeerders mogelijk geïnteresseerd zijn in aanvullende factoren die van invloed zijn op hoeveel ze bereid zijn te betalen voor activa. Wat deze specifieke aanvullende factoren zijn, hoeveel het er zijn en in hoeverre ze de prijzen beïnvloeden, is niet gedefinieerd. Deze open functie van de ICAPM heeft geleid tot verder onderzoek door academici en professionals die proberen factoren te vinden door historische prijsgegevens te analyseren.

Risicofactoren worden niet rechtstreeks in de activaprijzen waargenomen, dus onderzoekers moeten proxy’s gebruiken voor onderliggende verschijnselen. Maar sommige onderzoekers en investeerders beweren dat bevindingen van risicofactoren misschien niets meer zijn dan datamining. In plaats van een onderliggende risicofactor uit te leggen, zijn de buitensporige historische rendementen van bepaalde soorten activa gewoon toevalstreffers in de gegevens – als u tenslotte voldoende gegevens analyseert, zult u enkele resultaten vinden die de tests van statistische significantie doorstaan, zelfs als de resultaten zijn niet representatief voor echte onderliggende economische oorzaken.

Onderzoekers (in het bijzonder academici) hebben dus de neiging om hun conclusies voortdurend te testen met behulp van “out of sample” -gegevens. Verschillende resultaten zijn grondig doorgelicht en de twee meest bekende (de grootte- en waarde-effecten) zijn vervat in het Fama-Franse driefactormodel (de derde factor legt de co-beweging met de markt vast – identiek aan die van het CAPM). Eugene Fama en Kenneth French hebben de economische redenen voor onderliggende risicofactoren onderzocht en hebben gesuggereerd dat small-cap- en waardeaandelen doorgaans lagere winsten hebben en meer vatbaar zijn voor financiële problemen dan large-cap- en groeiaandelen bèta’s alleen). Gecombineerd met een grondige verkenning van deze effecten in historische vermogensrendementen, beweren ze dat hun drieledige model superieur is aan het eenvoudige CAPM-model omdat het extra risico’s vastlegt waar beleggers om geven.

De ICAPM en efficiënte markten

De zoektocht naar factoren die het rendement van activa beïnvloeden, is big business. Hedgefondsen en andere vermogensbeheerders zijn voortdurend op zoek naar manieren om beter te presteren dan de markt, en als ze ontdekken dat bepaalde effecten beter presteren dan andere (small cap vs. large cap, waarde vs. groei, enz.), Kunnen deze beheerders portefeuilles samenstellen met een hoger verwacht rendement. Omdat bijvoorbeeld uit onderzoek is gebleken dat small-capaandelen beter presteren dan large-caps, zelfs na correctie voor bèta-risico, zijn er veel small-capfondsen geopend omdat beleggers proberen te profiteren van een beter dan gemiddeld voor risico gecorrigeerd rendement. Maar de ICAPM en de daaruit getrokken conclusies veronderstellen efficiënte markten. Als de ICAPM-theorie klopt, zijn de buitensporige rendementen van small-capaandelen niet zo goed als ze aanvankelijk lijken. In feite zijn de rendementen hoger omdat beleggers een hoger rendement eisen ter compensatie van een onderliggende risicofactor in smallcaps;een hoger rendement compenseert het grotere risico dan het risico dat wordt vastgelegd in de bèta’s van deze aandelen. Met andere woorden: er is geen gratis lunch.

Veel actieve beleggers betreuren de theorie van efficiënte markten – deels vanwege de onderliggende veronderstellingen die zij als onrealistisch beschouwen, en deels vanwege de ongemakkelijke conclusie dat actieve beleggers niet beter kunnen presteren dan passief beheer maar individuele beleggers kunnen door de ICAPM-theorie worden geïnformeerd bij het samenstellen van hun eigen portefeuilles..

Het komt neer op

De theorie suggereert dat beleggers sceptisch moeten zijn over alfa die wordt gegenereerd door verschillende systematische methoden, aangezien deze methoden eenvoudigweg onderliggende risicofactoren kunnen opvangen die gerechtvaardigde redenen voor hogere rendementen vormen. Small-capfondsen, waardefondsen en andere fondsen die overtollige rendementen behalen, kunnen in feite extra risico’s met zich meebrengen waarmee beleggers rekening moeten houden. (Zie ook: Werken aan de efficiënte markthypothese. )