De aandelenrisicopremie: meer risico voor hogere rendementen
In theorie zouden aandelen een hoger rendement moeten opleveren dan veiligere beleggingen zoals staatsobligaties. Het verschil in rendement wordt de risicopremie voor aandelen genoemd, en het is wat u kunt verwachten van de algemene aandelenmarkt boven een risicovrij rendement in obligaties.
Er is een heftige discussie tussen experts over de methoden die worden gebruikt om de aandelenpremie te berekenen en, natuurlijk, de daaruit voortvloeiende antwoorden. In dit artikel kijken we naar deze methoden – met name het populaire aanbodmodel – en de debatten.
Belangrijkste leerpunten
- De risicopremie op aandelen is het extra rendement dat beleggers zouden moeten halen uit aandelen versus obligaties in ruil voor het nemen van het grotere risico dat inherent is aan aandelen.
- Dit rendement compenseert beleggers voor het nemen van het hogere risico van beleggingen in aandelen.
- Er zijn vier manieren om de risicopremie op aandelen te berekenen, maar experts zijn het er niet over eens welke de beste is.
Waarom is het belangrijk?
De risicopremie op aandelen helpt bij het bepalen van de rendementsverwachtingen van de portefeuille en bij het bepalen van de assetallocatie. Een hogere premie houdt in dat u een groter deel van uw portefeuille in aandelen zou investeren.
De prijsstelling van kapitaalgoederen relateert ook het verwachte rendement van een aandeel aan de premie op aandelen. Een aandeel dat risicovoller is dan de bredere markt – gemeten aan de hand van de bèta – zou een rendement moeten bieden dat zelfs hoger is dan de aandelenpremie.
Hogere verwachtingen
In vergelijking met obligaties verwachten we een beter rendement van aandelen vanwege de volgende risico’s:
- Dividenden kunnen fluctueren, in tegenstelling tot voorspelbare couponbetalingen.
- Als het gaat om gewone aandelen een resterende claim hebben.
- Aandelenrendementen zijn doorgaans volatieler (hoewel dit minder waar is naarmate de houdperiode langer is ).
En de geschiedenis bevestigt de theorie. Als u bereid bent te overwegen om periodes van ten minste 10 of 15 jaar aan te houden, hebben Amerikaanse aandelen het in de afgelopen 200 jaar en ouder beter gepresteerd dan Treasuries.
Maar geschiedenis is één ding, en wat we echt willen weten, is de aandelenpremie van morgen. In het bijzonder, hoeveel extra rendement mogen we verwachten dat de aandelenmarkt ons in de toekomst zal opleveren?
Academische studies komen over het algemeen tot lagere schattingen van risicopremies op aandelen – in de buurt van 2% tot 3%, of zelfs lager. Later in dit artikel zullen we uitleggen waarom dit zo is, terwijl geldmanagers vaak verwijzen naar de recente geschiedenis en tot hogere premieschattingen komen.
Krijgen bij de premie
Hier zijn de vier manieren om de toekomstige risicopremie voor aandelen te schatten:
Wat een reeks resultaten! Opiniepeilingen leveren natuurlijk optimistische schattingen op, evenals extrapolaties van recente marktrendementen. Maar extrapolatie is een gevaarlijke zaak. Ten eerste hangt het af van de geselecteerde tijdshorizon en ten tweede kunnen we niet weten dat de geschiedenis zich zal herhalen. Zoals professor William Goetzmann van Yale heeft gewaarschuwd: “De geschiedenis is tenslotte een reeks ongevallen; het bestaan van de tijdreeksen sinds 1926 zou zelf een ongeval kunnen zijn.”
Een algemeen aanvaard historisch ongeval betreft bijvoorbeeld het abnormaal lage langetermijnrendement voor obligatiehouders dat begon direct na de Tweede Wereldoorlog (en de daaropvolgende lage obligatierendementen verhoogden de waargenomen aandelenpremie). Het rendement op obligaties was gedeeltelijk laag omdat de kopers van obligaties in de jaren veertig en vijftig – een misverstand over het monetaire beleid van de overheid – duidelijk niet op inflatie anticipeerden.
Een aanbodmodel bouwen
Laten we eens kijken naar de meest populaire benadering, namelijk het bouwen van een aanbodmodel. Er zijn drie stappen:
- Schat het verwachte totale rendement op aandelen.
- Schat het verwachte risicovrije rendement (op obligaties) in.
- Zoek het verschil: verwacht rendement op aandelen minus risicovrij rendement is gelijk aan de risicopremie op aandelen.
We houden het simpel en omzeilen een paar technische problemen. We kijken in het bijzonder naar verwachte rendementen die op lange termijn, reëel, samengesteld en vóór belastingen zijn. Met “lange termijn” bedoelen we zoiets als 10 jaar, aangezien een korte horizon vragen oproept over markttiming. (Dat wil zeggen, het is duidelijk dat markten op korte termijn overgewaardeerd of ondergewaardeerd zullen zijn.)
Met “echt” bedoelen we exclusief inflatie. En met ‘samengesteld’ bedoelen we het negeren van de oude vraag of voorspelde rendementen moeten worden berekend als rekenkundige of geometrische (tijdgewogen) gemiddelden.
Belastingen maken een verschil
Ten slotte, hoewel het handig is om te verwijzen naar de aangiften vóór belasting, zoals vrijwel alle academische studies, zouden individuele beleggers zich moeten bekommeren om aangiften na belasting. Belastingen maken een verschil.
Laten we zeggen dat de risicovrije rente 3% is en de verwachte aandelenpremie 4%. We verwachten dan ook een aandelenrendement van 7%. Stel dat we het risicovrije tarief volledig verdienen in obligatiecoupons die worden belast tegen een inkomstenbelastingtarief van 35%, terwijl aandelen volledig kunnen worden uitgesteld tot een vermogenswinstpercentage van 15% (dwz geen dividenden). Het beeld na belastingen zorgt er in dit geval voor dat aandelen er nog beter uitzien.
Stap één: maak een schatting van het verwachte totale rendement op aandelen
Op dividend gebaseerde benadering
De twee belangrijkste benaderingen aan de aanbodzijde beginnen met ofwel dividend ofwel winst. Volgens de op dividend gebaseerde benadering zijn rendementen een functie van dividenden en hun toekomstige groei. Laten we eens kijken naar een voorbeeld met een enkel aandeel dat vandaag wordt geprijsd op $ 100, een constant dividendrendement van 3% betaalt (dividend per aandeel gedeeld door de aandelenkoers), maar waarvan we ook verwachten dat het dividend – in dollars – zal groeien met 5% per aandeel. jaar.
In dit voorbeeld kunt u zien dat als we het dividend met 5% per jaar laten groeien en aandringen op een constant dividendrendement, de aandelenkoers ook met 5% per jaar moet stijgen. De belangrijkste veronderstelling is dat de aandelenkoers wordt vastgesteld als een veelvoud van het dividend.
Als u graag denkt in termen van P / E-ratio’s, komt dit overeen met de aanname dat 5% winstgroei en een vast P / E-veelvoud de aandelenkoers met 5% per jaar moeten opdrijven. Aan het einde van vijf jaar geeft ons dividendrendement van 3% ons natuurlijk een rendement van 3% ($ 19,14 als de dividenden worden herbelegd). En de groei in dividenden heeft de aandelenkoers naar $ 127,63 geduwd, wat ons een extra rendement van 5% oplevert. Samen halen we een totaal rendement van 8%.
Dat is het idee achter de op dividend gebaseerde benadering: het dividendrendement plus de verwachte groei in dividenden is gelijk aan het verwachte totale rendement. Formuleerbaar is het slechts een herwerking van het Gordon-groeimodel, dat zegt dat de eerlijke prijs van een aandeel (P) een functie is van het dividend per aandeel (D), de groei van het dividend (g) en de vereist of verwacht rendement (k):
Op inkomsten gebaseerde aanpak
Een andere benadering kijkt naar de koers-winstverhouding (P / E) en het omgekeerde, de winstopbrengst (winst per aandeel ÷ aandelenkoers). Het idee is dat het verwachte reële rendement op de lange termijn van de markt gelijk is aan het huidige winstrendement. Als aan het einde van het jaar de P / E-ratio voor de S&P 500 bijvoorbeeld bijna 25 was, zegt deze theorie dat het verwachte rendement gelijk is aan het winstrendement van 4% (1 ÷ 25 = 4%). Als dat laag lijkt, onthoud dan dat het een echt rendement is. Voeg een inflatiepercentage toe om een nominaal rendement te krijgen.
Hier is de wiskunde waarmee u de op inkomsten gebaseerde benadering krijgt:
Waar de dividendbenadering expliciet een groeifactor toevoegt, is groei impliciet in het verdienmodel. Het veronderstelt dat het P / E-veelvoud de toekomstige groei al in de weg staat. Als een bedrijf bijvoorbeeld een winstopbrengst van 4% heeft maar geen dividend uitkeert, gaat het model ervan uit dat de winst winstgevend wordt herbelegd tegen 4%.
Zelfs experts zijn het hier niet mee eens. Sommigen “reviseren” het verdienmodel op basis van het idee dat bedrijven bij hogere P / E-multiples dure aandelen kunnen gebruiken om steeds meer winstgevende investeringen te doen. Robert Arnott en Peter Bernstein – auteurs van misschien wel de definitieve studie – geven juist om de tegenovergestelde reden de voorkeur aan de dividendbenadering. Ze laten zien dat naarmate bedrijven groeien, de ingehouden winsten die ze vaak herinvesteren, resulteren in slechts een ondermaats rendement. Met andere woorden, de ingehouden winsten hadden in plaats daarvan als dividend moeten worden uitgekeerd.
Breekbaar
Laten we niet vergeten dat de aandelenpremie verwijst naar een schatting op lange termijn voor de gehele markt van openbaar verhandelde aandelen. Verschillende onderzoeken hebben gewaarschuwd dat we in de toekomst een vrij conservatieve premie mogen verwachten.
Er zijn twee redenen waarom academische studies, ongeacht wanneer ze worden uitgevoerd, vrijwel zeker lage risicopremies op aandelen opleveren.
De eerste is dat ze ervan uitgaan dat de markt correct wordt gewaardeerd. In zowel de dividendgebaseerde benadering als de winstgebaseerde benadering hebben het dividendrendement en het winstrendement wederzijdse waarderingsveelvouden :
Beide modellen gaan ervan uit dat de waarderingsveelvouden – de prijs-dividendverhouding en de P / E-ratio – in het heden correct zijn en in de toekomst niet zullen veranderen. Dit is begrijpelijk, want wat kunnen deze modellen nog meer doen? Het is notoir moeilijk om een uitbreiding of inkrimping van het waarderingsmeervoud van de markt te voorspellen. Het verdienmodel kan 4% voorspellen op basis van een K / W-ratio van 25. En de winst kan met 4% groeien, maar als het K / W-veelvoud bijvoorbeeld het komende jaar uitbreidt tot 30, dan zal het totale marktrendement 25% bedragen, waarbij alleen meervoudige expansie 20% bijdraagt (30/25 -1 = + 20%).
De tweede reden dat lage aandelenpremies de neiging hebben om academische schattingen te karakteriseren, is dat de totale marktgroei op de lange termijn beperkt is. U zult zich herinneren dat we een factor voor dividendgroei hebben in de op dividend gebaseerde benadering. Academische studies gaan ervan uit dat de dividendgroei voor de totale markt de groei van de totale economie op lange termijn niet kan overtreffen.
Als de economie – gemeten aan de hand van het bruto binnenlands product (BBP) of het nationaal inkomen – met 4% groeit, gaan studies ervan uit dat markten gezamenlijk dit groeipercentage niet kunnen overtreffen. Dus als u begint met de aanname dat de huidige waardering van de markt ongeveer correct is en u stelt de groei van de economie als een limiet voor de dividendgroei op de lange termijn (of de groei van de winst of de winst per aandeel ), een reële aandelenpremie van 4% of 5%. % is vrijwel onmogelijk te overschrijden.
Het komt neer op
Nu we de risicopremiemodellen en hun uitdagingen hebben verkend, is het tijd om ze met actuele gegevens te bekijken. De eerste stap is het vinden van een redelijk bereik van verwachte aandelenrendementen. Stap twee is het aftrekken van een risicovrij rendement, en stap drie is proberen te komen tot een redelijke risicopremie voor aandelen.