Portefeuille-immunisatie versus cashflow-matching: wat is het verschil?
Portefeuille-immunisatie versus cashflow-matching: een overzicht
Telkens wanneer we het hebben over de benadering van asset-liability portfolio management (ALM), spelen de concepten immunisatie en cashflow-matching een rol. Bij portfoliobeheer zijn immunisatie en cashflowmatching twee soorten toewijdingsstrategieën.
Wanneer een portefeuille wordt samengesteld met als doel specifieke toekomstige verplichtingen te financieren, bestaat het risico dat de portefeuillewaarde niet voldoet aan de streefwaarde wanneer de verplichtingen vervallen. Portefeuille- immunisatie is precies de strategie om dit risico te ondervangen en te minimaliseren.
Belangrijkste leerpunten
- Portefeuille-immunisatie en cashflow-matching zijn twee soorten toewijdingsstrategieën om de financiering van verplichtingen op de vervaldag veilig te stellen.
- Immunisatie is bedoeld om de tegengestelde effecten van rentetarieven op het koersrendement en het herbeleggingsrendement van een couponobligatie in evenwicht te brengen.
- Een immunisatiestrategie voor meervoudige aansprakelijkheid loont beter wanneer de renteverschuivingen niet te willekeurig zijn.
- Cashflowmatching is afhankelijk van de beschikbaarheid van effecten met specifieke principals, coupons en looptijden om efficiënt te werken.
Portfolio-immunisatie
Om een portefeuille te immuniseren, moeten we, in eenvoudige bewoordingen, de looptijd van portefeuilleactiva afstemmen op de looptijd van toekomstige verplichtingen. Laten we om dit te begrijpen eens kijken naar de afweging tussen prijsrisico en herbeleggingsrisico in de context van een vastrentende portefeuille. Er is een omgekeerde relatie tussen prijsrisico (rendement) en herbeleggingsrisico (rendement).
Wanneer de rente stijgt, daalt de prijs van een couponobligatie, terwijl het herbeleggingsrendement op de coupon stijgt. Het doel van immunisatie is om een portefeuille op te bouwen waarin deze twee componenten van totaalrendement – koersrendement en herbeleggingsrendement (coupons zijn constant) – elkaar precies compenseren in het geval van een parallelle renteverschuiving zodra de portefeuille is opgebouwd. Dit wordt bereikt door de duration van de portefeuille af te stemmen op die van de beleggingshorizon van de toekomstige verplichting.
Laten we eens kijken naar een tweejarige obligatie met een halfjaarlijkse coupon van 6% die wordt verkocht tegen een nominale waarde van $ 1.000, wat 6% oplevert. De tijdshorizon van de belegger voor een dergelijke obligatie is één jaar, dat wil zeggen de duur van de toekomstige aansprakelijkheid.
De duration (zie Macaulay Duration ) van deze obligatie is 1,91 jaar.
Het bedrag dat na één jaar nodig is om deze verplichting te financieren, is:
1000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90
Laten we nu eens kijken naar drie verschillende scenario’s met variaties in rentetarieven direct nadat de obligatie is gekocht. Scenario 1 komt overeen met geen verandering in tarieven, terwijl in scenario 2 en 3 er percentages zijn van respectievelijk 8% en 4%.
Om een geïmmuniseerd rendement van 6% over de horizonperiode van één jaar te behalen, moet de looptijd van de obligatie of obligatieportefeuille worden vastgesteld op 1. Wanneer de looptijden overeenkomen, compenseren het koersrendement en het herbeleggingsrendement elkaar, zodat er is geen nettoverandering in het totale rendement.
In het bovenstaande geval was de looptijd van de obligatie 1,91 in plaats van de aansprakelijkheidsduur van 1,0, en bijgevolg varieerde het portefeuillerendement (kolom 6) met de renteverschuivingen (kolom 1). Daarom is het cruciaal dat de duur van de portefeuille te allen tijde in overeenstemming blijft met de aansprakelijkheidsduur als eerste stap om immunisatie te bereiken.
Het bovenstaande geval wordt vaak klassieke immunisatie met een enkele periode genoemd. Wanneer een belegger echter een stroom van toekomstige verplichtingen moet financieren, wordt deze benadering uitgebreid met verschillende andere voorwaarden waaraan moet worden voldaan om een meervoudige aansprakelijkheidsvaccinatie te bereiken.
Fong en Vasicek (1984) identificeerden deze aandoeningen als volgt:
- De contante waarde van activa moet gelijk zijn aan de contante waarde van passiva. (Zie video: Inzicht in netto contante waarde)
- De looptijd van de portefeuille moet gelijk zijn aan die van de passiva.
- De looptijd van individuele obligaties in de portefeuille moet een looptijd hebben die verder reikt dan de looptijd van individuele verplichtingen, wat betekent dat de portefeuille individuele obligaties moet bevatten met elk een looptijd korter dan die van de eerste verplichting en een looptijd groter dan die van de laatste aansprakelijkheid.
Men dient in gedachten te houden dat deze omstandigheden alleen een geïmmuniseerd rendement garanderen in het geval van een parallelle tariefverschuiving. Als de rentetarieven op een willekeurige manier veranderen, wat meestal het geval is in de echte wereld, kunnen technieken zoals optimalisatie en lineaire programmering worden gebruikt om een geïmmuniseerde portefeuille met een minimaal risico samen te stellen.
Kasstroomafstemming
Cashflow-matching is een andere toewijdingsstrategie, maar is relatief eenvoudig te begrijpen. Zoals hierboven opgemerkt, is er een stroom van verplichtingen die op bepaalde tijdsintervallen moeten worden gefinancierd. Om dit te bereiken, maakt een cashflow- matchingstrategie gebruik van kasstromen exact overeenkomen met de schuldbedragen. Dit wordt het best begrepen met een voorbeeld.
Bovenstaande tabel toont een passivastroom voor vier jaar. Om deze verplichtingen te financieren met cashflowmatching, beginnen we met het financieren van de laatste verplichting met een vierjarige obligatie met een nominale waarde van $ 10.000 met jaarlijkse couponbetalingen van $ 1.000 (rij C4). De hoofdsom en couponbetalingen voldoen samen aan de verplichting van $ 11.000 in jaar vier.
Vervolgens kijken we naar de voorlaatste verplichting, Aansprakelijkheid 3 van $ 8.000, en financieren deze met een driejarige obligatie van $ 6.700 met nominale waarde met jaarlijkse couponbetalingen van $ 300. Vervolgens kijken we naar aansprakelijkheid 2 van $ 9.000 en financieren deze met een tweejarige obligatie van $ 7.000 nominale waarde met jaarlijkse couponbetalingen van $ 700. Als we tenslotte investeren in een eenjarige nulcouponobligatie met een nominale waarde van $ 3.000, kunnen we aansprakelijkheid 1 van $ 5.000 financieren.
Dit is natuurlijk een vereenvoudigd voorbeeld, en er zijn verschillende uitdagingen bij het proberen om de cashflow te evenaren met een passiva-stroom in de echte wereld. Ten eerste zijn de obligaties met de vereiste nominale waarden en couponbetalingen mogelijk niet beschikbaar. Ten tweede kunnen er overtollige middelen beschikbaar zijn voordat een verplichting verschuldigd is, en deze overtollige middelen moeten worden herbelegd tegen een conservatieve korte-termijnrente. Dit leidt tot een aantal herinvestering risico in een cashflowmatching strategie. Ook hier kunnen lineaire programmeertechnieken worden gebruikt om een reeks obligaties in een bepaalde context te selecteren om een minimale cashflowovereenkomst voor herbeleggingsrisico te creëren.
Speciale overwegingen
In een ideale wereld waarin men toegang had tot allerlei soorten effecten met een volledige reeks nominale waarden – coupons en looptijden – zou een cashflow-matchingstrategie een perfecte match creëren tussen de stroom van contanten en passiva en elk herbeleggingsrisico volledig elimineren of cashflow match risico. Het ideaal bestaat echter zelden in een reëel scenario, en daarom is een strategie voor het matchen van cashflows moeilijk te bereiken zonder een significante afweging in termen van hogere cashinvesteringen en overtollige cashsaldi die tegen zeer conservatieve tarieven worden herbelegd.
Bij cashflowmatching moeten kasstromen beschikbaar zijn voordat een verplichting verschuldigd is, terwijl bij meervoudige immunisaties verplichtingen worden gefinancierd uit kasstromen die zijn afgeleid van het opnieuw in evenwicht brengen van de portefeuille op basis van de looptijd van de dollar. In dit opzicht is een immunisatiestrategie met meerdere aansprakelijkheid over het algemeen superieur aan cashflow-matching.
In specifieke gevallen waarin de schuldbedragen en kasstromen redelijkerwijs kunnen worden gematcht over de tijdshorizon zonder veel herbeleggingsrisico, kan een strategie voor het afstemmen van kasstromen de voorkeur genieten vanwege zijn eenvoud. In sommige gevallen is het zelfs mogelijk om de twee strategieën te combineren in zogenaamde combinatiematching, waarbij de activa en passiva van de portefeuille niet alleen voor de volledige tijdshorizon qua duration gematcht zijn, maar ook voor de eerste paar jaar.