24 juni 2021 13:22
Het is een waarheid die vaak over het hoofd wordt gezien, maar het vermogen van investeerders om nauwkeurig te zien wat er bij een bedrijf gebeurt en om bedrijven te kunnen vergelijken op basis van dezelfde maatstaven, is een van de meest essentiële onderdelen van investeren. Het debat over hoe om rekening te houden voor zakelijke aandelenopties gegeven aan medewerkers en leidinggevenden is betoogd in de media, bedrijf bestuurskamers, en zelfs in het Amerikaanse Congres. Na vele jaren van gekibbel heeft de Financial Accounting Standards Board, of FASB, FAS Statement 123 (R) uitgegeven, waarin wordt opgeroepen tot het verplicht opnemen van aandelenopties vanaf het eerste fiscale kwartaal van het bedrijf na 15 juni 2005.
Beleggers moeten leren hoe ze kunnen bepalen welke bedrijven het meest worden getroffen – niet alleen in de vorm van winstherzieningen op korte termijn, of GAAP versus pro forma-inkomsten maar ook door langetermijnwijzigingen in compensatiemethoden en de effecten van de resolutie. over de langetermijnstrategieën van veel bedrijven om talent aan te trekken en werknemers te motiveren.
Een korte geschiedenis van de aandelenoptie als compensatie
Het verstrekken van aandelenopties aan werknemers van het bedrijf is al tientallen jaren oud. In 1972 bracht de Accounting Principles Board (APB) advies nr. 25 uit, waarin bedrijven werden opgeroepen een intrinsieke waardemethode te gebruikenvoor het waarderen van de aandelenopties die aan werknemers van het bedrijf werden toegekend. Onder de toen gebruikte intrinsieke-waardemethoden konden bedrijven ” at-the-money ” aandelenopties uitgeven zonder enige kosten op hun resultatenrekening te boeken, aangezien de opties geacht werden geen initiële intrinsieke waarde te hebben. (In dit geval wordt de intrinsieke waarde gedefinieerd als het verschil tussen de toekenningsprijs en de marktprijs van de aandelen, die op het moment van toekenning gelijk zou zijn). Dus hoewel de praktijk om geen kosten voor aandelenopties vast te leggen lang geleden begon, was het aantal dat werd uitgedeeld zo klein dat veel mensen het negeerden.
Snel vooruit naar 1993;Sectie 162m van de Internal Revenue Code is geschreven en beperkt in feite de contante vergoeding van bedrijfsleiders tot $ 1 miljoen per jaar. Op dit punt begint het gebruik van aandelenopties als een vorm van compensatie echt een vlucht te nemen. Gelijktijdig met deze toename van het toekennen van opties is er een razende stijgende markt in aandelen, met name in technologiegerelateerde aandelen, die profiteert van innovaties en een grotere vraag van beleggers.
Al snel kregen niet alleen topmanagers aandelenopties, maar ook gewone medewerkers. De aandelenoptie was van een gunst in de achterkamer uitgegroeid tot een volledig concurrentievoordeel voor bedrijven die toptalent wilden aantrekken en motiveren, met name jong talent dat het niet erg vond om een paar opties vol kansen te krijgen (in wezen loterijtickets). ) in plaats van extra geld komt betaaldag. Maar dankzij de bloeiende aandelenmarkt waren de opties die aan werknemers werden toegekend in plaats van loten zo goed als goud. Dit leverde een belangrijk strategisch voordeel op voor kleinere bedrijven met kleinere portemonnee, die hun geld konden sparen en gewoon steeds meer opties konden uitgeven, terwijl ze geen cent van de transactie als kosten boekten.
Warren Buffet postuleerde over de stand van zaken in zijn brief aan aandeelhouders uit 1998: ‘Hoewel opties, mits goed gestructureerd, een geschikte en zelfs ideale manier kunnen zijn om topmanagers te compenseren en te motiveren, zijn ze vaker wild wispelturig in hun beloningen, inefficiënt als motivator en buitensporig duur voor aandeelhouders. “
Het is tijd voor de waardering
Ondanks een goede run eindigde de “loterij” uiteindelijk – en abrupt. De door technologie aangedreven zeepbel op de aandelenmarkt barstte en miljoenen opties die ooit winstgevend waren, waren waardeloos geworden, of ‘ onder water’. Bedrijfsschandalen domineerden de media, aangezien de overweldigende hebzucht die wordt waargenomen bij bedrijven als Enron, Worldcom en Tyco, de behoefte aan investeerders en toezichthouders om de controle over de juiste boekhouding en rapportage terug te krijgen, heeft versterkt.
Zeker, bij de FASB, de belangrijkste regelgevende instantie voor Amerikaanse boekhoudnormen, waren ze niet vergeten dat aandelenopties een uitgave zijn met reële kosten voor zowel bedrijven als aandeelhouders.
Wat kost het?
Over de kosten die aandelenopties voor aandeelhouders kunnen betekenen, is veel discussie. Volgens de FASB wordt bedrijven geen specifieke methode voor het waarderen van optiesubsidies opgedrongen, voornamelijk omdat er geen “beste methode” is vastgesteld.
Aandelenopties toegekend aan werknemers vertonen belangrijke verschillen met die verkocht op de beurzen, zoals wachttijden en gebrek aan overdraagbaarheid (alleen de werknemer kan ze ooit gebruiken). In hun verklaring samen met de resolutie zal de FASB elke waarderingsmethode toestaan, zolang deze de belangrijkste variabelen bevat die de meest gebruikte methoden vormen, zoals Black Scholes en binominale modellen. De belangrijkste variabelen zijn:
Bedrijven mogen hun eigen discretie gebruiken bij het kiezen van een waarderingsmodel, maar het moet ook worden goedgekeurd door hun accountants. Toch kunnen er verrassend grote verschillen zijn in het beëindigen van waarderingen, afhankelijk van de gebruikte methode en de gehanteerde veronderstellingen, met name de veronderstellingen inzake volatiliteit. Omdat zowel bedrijven als investeerders hier nieuw terrein betreden, zullen waarderingen en methoden in de loop van de tijd veranderen. Wat bekend is, is wat er al is gebeurd, en dat is dat veel bedrijven hun bestaande aandelenoptieprogramma’s helemaal hebben verminderd, aangepast of geëlimineerd. Gezien het vooruitzicht dat ze bij de toekenning geraamde kosten moeten opnemen, hebben veel bedrijven ervoor gekozen om snel te veranderen.
Beschouw de volgende statistiek: de toekenning van aandelenopties uitgegeven door S&P 500-bedrijven daalde van 7,1 miljard in 2001 tot slechts 4 miljard in 2004, een daling van meer dan 40% in slechts drie jaar. De onderstaande grafiek laat deze trend zien.
Figuur 1
Bron: Reuters Fundamentals
De helling van de grafiek is overdreven vanwege de lage winsten tijdens de bearmarkt van 2001 en 2002, maar de trend is nog steeds niet te ontkennen, en niet te vergeten dramatisch. We zien nu nieuwe modellen van beloning en aanmoedigingspremies voor managers en andere werknemers door middel van beperkte aandelenbeloningen, operationele doelbonussen en andere creatieve methoden. Het is nog maar net in de beginfase, dus we kunnen mettertijd zowel tweaken als echte innovatie verwachten.
Wat beleggers moeten verwachten
Exacte cijfers variëren, maar de meeste schattingen voor de S&P verwachten een totale verlaging van de netto GAAP-winst als gevolg van de kosten van aandelenopties van tussen de 3 en 5% voor 2006, het eerste jaar waarin alle bedrijven zullen rapporteren volgens de nieuwe richtlijnen. Sommige industrieën zullen meer worden getroffen dan andere, met name de technische industrie, en Nasdaq aandelen zullen een grotere totale afname laten zien dan NYSE aandelen. Bedenk dat slechts negen bedrijfstakken meer dan 55% zullen uitmaken van de totale kosten van opties voor de S&P 500 in 2006:
Figuur 2
Bron: Credit Suisse First Boston: een nieuwe consensus opbouwen: aandelenopties duurder maken om de schattingen van analisten te verlagen
Trends als deze kunnen leiden tot enige sectorrotatie naar bedrijfstakken waar het percentage van het netto-inkomen dat “in gevaar” is, lager is, aangezien investeerders uitzoeken welke bedrijven op korte termijn het meest zullen worden getroffen.
Het is cruciaal om op te merken dat sinds 1995 de kosten van aandelenopties zijn opgenomen in SEC Form 10-Q en 10-K rapporten – ze waren begraven in de voetnoten, maar ze waren er wel. Beleggers kunnen in de sectie gewoonlijk getiteld “Op aandelen gebaseerde compensatie” of “Aandelenoptieplannen” kijken om belangrijke informatie te vinden over het totale aantal opties waarover de onderneming beschikt om toe te kennen of de wachtperiodes en mogelijke verwateringseffecten op aandeelhouders.
Als een overzicht voor degenen die het misschien zijn vergeten: elke optie die door een werknemer in een aandeel wordt omgezet, verwatert het eigendomspercentage van elke andere aandeelhouder in het bedrijf. Veel bedrijven die grote aantallen opties uitgeven, hebben ook aandeleninkoopprogramma’s om verwatering tegen te gaan, maar dat betekent dat ze contant betalen om aandelen terug te kopen die gratis aan werknemers zijn verstrekt – dit soort terugkoop van aandelen moet worden beschouwd als een compensatiekost voor werknemers, in plaats van een uitstorting van liefde voor de gemiddelde aandeelhouders uit de geldkas van het bedrijf.
De hardste voorstanders van efficiënte markttheorie zullen zeggen dat investeerders zich geen zorgen hoeven te maken over deze boekhoudkundige wijziging; aangezien de cijfers al in de voetnoten hebben gestaan, zo luidt het argument, zullen de marktgemiddelde van 3 tot 5%. Net als bij de bovenstaande industrieën, zullen de individuele voorraadresultaten sterk scheef zijn, zoals kan worden aangetoond in de volgende voorbeelden:
figuur 3
Bron: Bear Stearns: Invloed van aandelenopties in 2004 op de winst van de S&P 500 en Nasdaq 100
Om eerlijk te zijn, veel bedrijven (ongeveer 20% van de S&P 500) besloten hun voorruit vroegtijdig schoon te maken en kondigden aan dat ze hun kosten vóór de deadline zouden gaan uitbetalen; ze zouden moeten worden toegejuicht voor hun inspanningen. Ze hebben het extra voordeel van twee of drie jaar om nieuwe beloningsstructuren te ontwerpen die zowel de werknemers als de FASB tevreden stellen.
Belastingvoordelen: een ander essentieel onderdeel
Het is belangrijk te begrijpen dat terwijl de meeste bedrijven geen kosten voor hun optietoelagen aan het opnemen waren, ze werden ontvangen van een handig voordeel op hun inkomen verklaringen in de vorm van waardevolle fiscale aftrek. Wanneer werknemers hun opties uitoefenden, werd de intrinsieke waarde (marktprijs minus toekenningsprijs) op het moment van uitoefening door de onderneming als belastingaftrek geclaimd. Deze belastingaftrek werd geboekt als bedrijfskasstroom; deze aftrekposten zijn nog steeds toegestaan, maar worden nu geteld als financieringskasstroom in plaats van als operationele kasstroom. Dit zou investeerders op hun hoede moeten maken; niet alleen zal de GAAP-winst per aandeel lager zijn voor veel bedrijven, de operationele cashflow zal ook dalen. Hoeveel? Net als bij de bovenstaande voorbeelden van inkomsten, zullen sommige bedrijven veel meer pijn lijden dan andere. Over het geheel genomen zou de S&P in 2004 een vermindering van de operationele cashflow met 4% hebben laten zien, maar de resultaten zijn vertekend, zoals de onderstaande voorbeelden vrij duidelijk illustreren:
Figuur 4
Bron: Bear Stearns: Invloed van aandelenopties in 2004 op de winst van de S&P 500 en Nasdaq 100
Zoals uit de bovenstaande lijsten blijkt, ontvingen bedrijven waarvan de aandelen gedurende de periode aanzienlijk waren gestegen een bovengemiddelde belastingwinst omdat de intrinsieke waarde van de opties op de vervaldag hoger was dan verwacht in de oorspronkelijke schattingen van het bedrijf. Nu dit voordeel is gewist, zal een andere fundamentele investeringsmaatstaf voor veel bedrijven verschuiven.
Wat te zoeken in Wall Street
Er is geen echte consensus over hoe de grote beursvennootschappen zullen omgaan met de verandering als deze eenmaal onder alle beursgenoteerde bedrijven is verspreid. Analistenrapporten zullen waarschijnlijk zowel GAAP- winst per aandeel (EPS) als niet-GAAP EPS-cijfers tonen in zowel rapportage als schattingen / modellen, tenminste gedurende de eerste paar jaar. Sommige bedrijven hebben al aangekondigd dat ze van alle analisten zullen eisen dat ze de GAAP EPS-cijfers gebruiken in rapporten en modellen, die rekening houden met de compensatiekosten van opties. Gegevensfirma’s hebben ook gezegd dat ze de kosten van opties over de hele linie zullen gaan opnemen in hun inkomsten en cashflowcijfers.
Het komt neer op
Op hun best bieden aandelenopties nog steeds een manier om de belangen van werknemers af te stemmen op die van het hogere management en de aandeelhouders, aangezien de beloning groeit met de prijs van de aandelen van een bedrijf. Het is echter vaak veel te gemakkelijk voor een of twee leidinggevenden om de kortetermijninkomsten kunstmatig op te drijven, hetzij door toekomstige loonuitkeringen over te hevelen naar huidige inkomensperioden, hetzij door regelrechte manipulatie. Deze overgangsperiode op de markten is een geweldige kans om zowel het management van het bedrijf als de teams voor investor relations te evalueren op zaken als hun openhartigheid, hun corporate governance filosofieën en of ze aandeelhouderswaarden hooghouden.
Als we de markten in enig opzicht zouden moeten vertrouwen, zouden we moeten vertrouwen op zijn vermogen om creatieve manieren te vinden om problemen op te lossen en veranderingen in de markt te verwerken. Optieprijzen werden steeds aantrekkelijker en lucratiever omdat de maas in de wet gewoon te groot en verleidelijk was om te negeren. Nu de maas in de wet dichtgaat, zullen bedrijven nieuwe manieren moeten vinden om werknemers prikkels te geven. Duidelijkheid in de boekhouding en beleggersrapportage zal ons allemaal ten goede komen, zelfs als het korte-termijnbeeld van tijd tot tijd wazig wordt.