Hoe de prijzen op de obligatiemarkt werken
De Amerikaanse obligatiemarkt is als honkbal – je moet de regels en strategieën begrijpen en waarderen, anders lijkt het saai. Het is ook net als honkbal omdat de regels en prijsconventies zijn geëvolueerd en soms esoterisch kunnen lijken.
In het “Official Major League Rule Book” zijn er meer dan 3600 woorden nodig om de regels te beschrijven van wat de werper wel en niet kan doen. In dit artikel behandelen we prijsconventies op de obligatiemarkt in minder dan 1.800 woorden. Obligatiemarkt classificaties kort besproken, gevolgd door yield berekeningen, prijzen ijkpunten en prijzen spreads.
Door basiskennis van deze prijsconventies zal de obligatiemarkt net zo opwindend lijken als de beste World Series-honkbalwedstrijd.
Belangrijkste leerpunten
- Obligatiekoersen zijn intrinsiek verbonden met het renteklimaat waarin ze worden verhandeld – met koersen die dalen naarmate de rente stijgt.
- Obligatiekoersen worden ook sterk beïnvloed door de kredietwaardigheid van de emittent, van de federale overheid tot een emittent van junkobligaties die op het punt staat in gebreke te blijven.
- Obligatiekoersen en -rendementen kunnen op verschillende manieren worden berekend, afhankelijk van het type obligatie en de definitie van rendement die u gebruikt.
- Er bestaan benchmarks om de obligatierendementen te volgen en als relatieve maatstaf voor de prijsprestaties.
Classificaties van obligatiemarkten
De obligatiemarkt bestaat uit een groot aantal emittenten en soorten effecten. Over elk specifiek type praten kan een heel leerboek vullen; Om te bespreken hoe verschillende prijsconventies op de obligatiemarkten werken, maken we daarom de volgende belangrijke obligatieclassificaties:
- US Treasuries : obligaties uitgegeven door het Amerikaanse ministerie van Financiën
- Bedrijfsobligaties : obligaties uitgegeven door bedrijven met een investment-grade rating
- Hoogrentende obligaties : obligaties met een rating onder investment grade – ook bekend als non-investment grade obligaties of junk bonds
- Mortgage-Backed Securities (MBS) : een obligatie gedekt door de kasstromen van hoofdsom- en rentebetalingen uit een onderliggende pool van eengezinswoningen hypotheken
- Asset-Backed Securities (ABS) : een obligatie onderpand de kasstromen van een onderliggende pool van activa, zoals autoleningen, credit card vorderingen, huis equity leningen, vliegtuigen huurcontracten, enz. De lijst van de activa die zijn gesecuritiseerd in ABS’s is bijna eindeloos.
- Agency Bonds : schuld uitgegeven door de door de overheid gesponsorde ondernemingen (GSE’s), waaronder Fannie Mae, Freddie Mac en de Federal Home Loan Banks
- Gemeentelijke obligaties (Munis) : een obligatie uitgegeven door een staat, stad of lokale overheid of haar agentschappen
- Collateralized Debt Obligations (CDO’s) : een type door activa gedekt effect dat wordt gedekt door een of meer andere ABS, MBS, obligaties of leningen
Het verwachte rendement van een obligatie
Opbrengst is de meest gebruikte maatstaf om het verwachte rendement van een obligatie te schatten of te bepalen. Opbrengst wordt ook gebruikt als een relatieve waardemaatstaf tussen obligaties. Er zijn twee primaire rendementsmaatregelen die moeten worden begrepen om te begrijpen hoe verschillende prijsconventies op de obligatiemarkten werken: rendement tot op de vervaldag en contante rentetarieven.
Een berekening van het rendement tot het einde van de looptijd wordt gemaakt door de rentevoet ( disconteringsvoet ) te bepalen die de som van de kasstromen van een obligatie, plus de opgebouwde rente, gelijk maakt aan de huidige prijs van de obligatie. Deze berekening gaat uit van twee belangrijke veronderstellingen: ten eerste dat de obligatie wordt aangehouden tot de vervaldatum en ten tweede dat de kasstromen van de obligatie kunnen worden herbelegd tegen het rendement tot de vervaldatum.
Een contante renteberekening wordt gemaakt door de rentevoet (disconteringsvoet) te bepalen die de contante waarde van een nulcouponobligatie gelijk maakt aan de prijs ervan. Er moet een reeks contante koersen worden berekend om de prijs van een couponbetalende obligatie te bepalen – elke cashflow moet worden verdisconteerd met behulp van de juiste contante koers, zodat de som van de huidige waarden van elke cashflow gelijk is aan de prijs.
Zoals we hieronder bespreken, worden spotrentes meestal gebruikt als bouwsteen bij relatieve waardevergelijkingen voor bepaalde soorten obligaties.
Benchmarks voor obligaties
De meeste obligaties zijn geprijsd ten opzichte van een benchmark. Dit is waar de prijsstelling van de obligatiemarkt een beetje lastig wordt. Verschillende obligatieclassificaties, zoals we ze hierboven hebben gedefinieerd, gebruiken verschillende prijsbenchmarks.
Enkele van de meest voorkomende prijsbenchmarks zijn lopende Amerikaanse staatsobligaties (de meest recente series). Veel obligaties zijn geprijsd ten opzichte van een specifieke staatsobligatie. De lopende 10-jaars schatkist kan bijvoorbeeld worden gebruikt als prijsbenchmark voor een uitgifte van 10-jarige bedrijfsobligaties.
Wanneer de looptijd van een obligatie niet nauwkeurig kan worden bepaald vanwege call- of putkenmerken, wordt de obligatie vaak geprijsd op basis van een benchmarkcurve. Dit komt doordat de geschatte looptijd van de opvraagbare of putable obligatie hoogstwaarschijnlijk niet exact samenvalt met de looptijd van een specifieke schatkist.
Benchmarkprijscurves worden geconstrueerd op basis van de opbrengsten van onderliggende effecten met looptijden van drie maanden tot 30 jaar. Er worden verschillende benchmarkrentetarieven of effecten gebruikt om benchmarkprijscurves samen te stellen. Omdat er hiaten zijn in de looptijden van effecten die worden gebruikt om een curve te construeren, moeten rendementen worden geïnterpoleerd tussen de waarneembare rendementen.
Een van de meest geïnterpoleerde rentecurve (of I-curve) genoemd.
Andere populaire obligatiebenchmarkprijscurves
- Spot Rate Treasury Curve : een curve die is geconstrueerd op basis van de theoretische contante rente van Amerikaanse staatsobligaties
- Swapcurve : een curve die is geconstrueerd met behulp van de vaste rentekant van renteswaps
- Eurodollar-curve : een curve die is samengesteld op basis van rentetarieven die zijn afgeleid van de prijsstelling van eurodollar futures.
- Agency Curve : een curve die is geconstrueerd op basis van de opbrengsten van niet-opvraagbare, vastrentende agency-schuld
Opbrengst spreidt zich uit voor obligaties
Het rendement van een obligatie ten opzichte van het rendement van zijn benchmark wordt een spread genoemd. De spread wordt zowel gebruikt als prijsmechanisme als als relatieve waardevergelijking tussen obligaties. Een handelaar zou bijvoorbeeld kunnen zeggen dat een bepaalde bedrijfsobligatie wordt verhandeld tegen een spread van 75 basispunten boven de 10-jarige schatkist. Dit betekent dat het rendement tot het einde van de looptijd van die obligatie 0,75% hoger is dan het rendement tot het einde van de looptijd van de lopende 10-jarige schatkist.
Met name als een andere bedrijfsobligatie met dezelfde kredietwaardigheid, vooruitzichten en duration zou worden verhandeld tegen een spread van 90 basispunten op basis van relatieve waarde, zou de tweede obligatie een betere koop zijn.
Er worden verschillende soorten spreadberekeningen gebruikt voor de verschillende prijsbenchmarks. De vier berekeningen van de primaire yieldspread zijn:
- Nominaal rendementsspread : het verschil tussen het rendement tot het einde van de looptijd van een obligatie en het rendement tot het einde van de looptijd van zijn benchmark
- Zero-Volatility Spread (Z-spread) : de constante spread die, wanneer toegevoegd aan het rendement op elk punt op de contante rente Treasury-curve (waar de cashflow van een obligatie wordt ontvangen), de prijs van een effect gelijk maakt aan de huidige waarde van zijn kasstromen
- Option-Adjusted Spread (OAS) : een OAS wordt gebruikt om obligaties met ingebedde opties te evalueren(zoals een opvraagbare obligatie of putbare obligatie). Het is de constante spread die, wanneer toegevoegd aan het rendement op elk punt van een contante rentecurve (meestal de contante rentecurve van de Amerikaanse schatkist) waar de cashflow van een obligatie wordt ontvangen, de prijs van de obligatie gelijk zal maken aan de contante waarde van zijn cashflows. Om de OAS te berekenen, krijgt de contante rentecurve echter meerdere rentetrajecten. Met andere woorden, er worden veel verschillende contante rentecurves berekend en de verschillende rentepaden worden gemiddeld. Een OAS houdt rekening met de volatiliteit van de rentetarieven en de waarschijnlijkheid van vooruitbetaling van de hoofdsom van de obligatie.
- Kortingsmarge (DM) : Obligaties met variabele rentetarieven worden gewoonlijk geprijsd dicht bij hun nominale waarde. Dit komt doordat de rente (coupon) op een obligatie met variabele rente zich aanpast aan de huidige rentetarieven op basis van veranderingen in de referentierente van de obligatie. De DM is de spread die, wanneer deze wordt toegevoegd aan de huidige referentierente van de obligatie, de kasstromen van de obligatie gelijkstelt aan de huidige prijs.
Soorten obligaties en hun benchmark-spreadberekening
Obligaties met een hoog rendement
Hoogrentende obligaties worden doorgaans geprijsd tegen een nominale renteverschil ten opzichte van een specifieke lopende Amerikaanse staatsobligatie. Soms, wanneer de kredietwaardigheid en het vooruitzicht van een hoogrentende obligatie echter verslechteren, zal de obligatie tegen een werkelijke dollarprijs worden verhandeld. Zo’n obligatie wordt bijvoorbeeld verhandeld tegen $ 75.875, in tegenstelling tot 500 basispunten over de 10-jarige schatkist.
Bedrijfsobligaties
Een bedrijfsobligatie wordt gewoonlijk geprijsd tegen een nominale renteverschil ten opzichte van een specifieke lopende Amerikaanse staatsobligatie die overeenkomt met de looptijd. Zo worden 10-jarige bedrijfsobligaties geprijsd aan de 10-jarige schatkist.
Door hypotheek gedekte effecten (MBS)
Er zijn veel verschillende soorten MBS. Velen van hen worden verhandeld tegen een nominaal renteverschil op basis van hun gewogen gemiddelde looptijd ten opzichte van de I-curve van de Amerikaanse schatkist. Sommige MBS met instelbare snelheid handelen tegen een DM, andere handelen tegen een Z-spread. Sommige CMO’s worden verhandeld tegen een nominale renteverschil naar een specifieke schatkist. Een obligatie van de klasse met geplande afschrijving op 10 jaar kan bijvoorbeeld worden verhandeld tegen een nominale renteverschil ten opzichte van de lopende 10-jarige schatkist, of een Z-obligatie kan worden verhandeld tegen een nominale rentevreiding ten opzichte van de lopende 30. -jaarlijkse schatkist. Omdat MBS ingebouwde call-opties heeft (leners hebben de gratis mogelijkheid om hun hypotheek vervroegd af te lossen), worden ze vaak geëvalueerd met behulp van een OAS.
Door activa gedekte effecten (ABS)
ABS worden vaak verhandeld tegen een nominale rentevreiding tegen hun gewogen gemiddelde looptijd ten opzichte van de swapcurve.
Agentschappen
Agentschappen handelen vaak tegen een nominale renteverschil naar een specifieke schatkist, zoals de lopende 10-jarige schatkist. Oproepbare bureaus worden soms geëvalueerd op basis van een OAS waarbij de spot-rentecurve (s) worden afgeleid uit de opbrengsten van niet-opvraagbare bureaus.
Gemeentelijke obligaties
Vanwege de belastingvoordelen van gemeentelijke obligaties (meestal niet belastbaar), is hun rendement niet zo sterk gecorreleerd met het rendement op Amerikaanse staatsobligaties als andere obligaties. Daarom worden muni’s vaak verhandeld tegen een regelrechte opbrengst tot de eindvervaldag of zelfs tegen een dollarprijs. Het rendement van een muni als een verhouding tot het rendement van een benchmark schatkistpapier wordt echter soms gebruikt als een maatstaf voor de relatieve waarde.
Collateralized Debt Obligation (CDO’s)
Net als de MBS en ABS die vaak CDO’s ondersteunen, zijn er veel verschillende prijsbenchmarks en rendementsmaatregelen die worden gebruikt om de prijs van CDO’s te bepalen. De eurodollar-curve wordt soms als benchmark gebruikt. Discount marges worden gebruikt op variabele rente tranches. Er worden OAS-berekeningen gemaakt voor relatieve waarde-analyse.
Het komt neer op
Prijsconventies op de obligatiemarkten zijn een beetje lastig, maar net als honkbalregels neemt het begrijpen van de basis een deel van de dubbelzinnigheid weg en kan het zelfs plezierig maken. De prijsstelling van obligaties is eigenlijk alleen een kwestie van het identificeren van een prijsbenchmark, het bepalen van een spreiding en het begrijpen van het verschil tussen twee basisrendementsberekeningen: rendement tot einde looptijd en contante rente. Met die kennis zou het niet intimiderend moeten zijn om te begrijpen hoe verschillende soorten obligaties worden geprijsd.