De brandstof die de kernsmelting van de Subprime voedde

De weg naar een crisis

Was dit het geval van een groep of een bedrijf dat achter het stuur in slaap viel? Is dit het resultaat van te weinig overzicht, te veel hebzucht of simpelweg niet genoeg begrip? Zoals vaak het geval is wanneer financiële markten het mis gaan, is het antwoord waarschijnlijk ‘al het bovenstaande’

Bedenk dat de markt waar we vandaag naar kijken een bijproduct is van de markt zes jaar geleden. Terugspoelen terug naar eind 2001, wanneer de vrees van de wereldwijde terreur aanslagen na 11 september een reeds worstelende economie, iemand die net begon te komen van de recessie veroorzaakte door de tech roiled zeepbel van de late jaren 1990.

Als reactie hierop begon de Federal Reserve in 2001 de tarieven drastisch te verlagen, en het fed funds-tarief kwam in 2003 uit op 1%, wat in het taalgebruik van de centrale banken in wezen nul is. Het doel van een laag federaal fondsentarief is om de geldhoeveelheid uit te breiden en lenen aan te moedigen, wat de uitgaven en investeringen zou moeten stimuleren. Het idee dat uitgaven ‘patriottisch’ waren, werd wijdverspreid verspreid en iedereen – van het Witte Huis tot de plaatselijke ouder-lerarenvereniging moedigde ons aan om te kopen, kopen en kopen.

Het werkte en de economie begon in 2002 gestaag te groeien.

Vastgoed begint er aantrekkelijk uit te zien

Naarmate de lagere rentetarieven hun weg vonden naar de economie, begon de onroerendgoedmarkt zich in een razernij te werken toen het aantal verkochte huizen – en de prijzen waarvoor ze verkochten – vanaf 2002 dramatisch toenam. Een hypotheek met een vaste rente van 30 jaar bevond zich op het laagste niveau in bijna 40 jaar, en mensen zagen een unieke kans om toegang te krijgen tot zo ongeveer de goedkoopste beschikbare bron van eigen vermogen.

Investeringsbanken en de door activa gedekte beveiliging

Als de huizenmarkt maar een behoorlijke hand had gekregen – zeg maar een met lage rentetarieven en een stijgende vraag – zouden alle problemen redelijk onder controle zijn gehouden. Helaas kreeg het een fantastische hand, dankzij nieuwe financiële producten die op Wall Street werden gesponnen. Deze nieuwe producten werden uiteindelijk wijd en zijd verspreid en ondergebracht bij pensioenfondsen, hedgefondsen en internationale overheden.

En, zoals we nu leren, waren veel van deze producten uiteindelijk helemaal niets waard.

Een eenvoudig idee leidt tot grote problemen

De asset-backed security (ABS) bestaat al decennia, en in de kern ligt een eenvoudig investeringsprincipe: neem een ​​heleboel activa met voorspelbare en vergelijkbare kasstromen (zoals de hypotheek van een persoon), bundel ze in één beheerd pakket die alle individuele betalingen (de hypotheekbetalingen) verzamelt en het geld gebruikt om investeerders een coupon te betalen over het beheerde pakket. Dit creëert een asset-backed security waarbij het onderliggende vastgoed als onderpand fungeert.

Een ander groot pluspunt was dat kredietbeoordelaars zoals Moody’s en Standard & Poor’s hun ‘AAA’- of’ A +’-stempel van goedkeuring op veel van deze effecten zouden zetten, wat hun relatieve veiligheid als investering aangeeft.

Het voordeel voor de belegger is dat ze een gediversifieerde portefeuille van vastrentende activa kunnen verwerven die binnenkomen als één couponbetaling.

De Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) bundelde en verkocht al jaren gesecuritiseerde hypotheken als ABS’s; hun ‘AAA’-ratings hadden altijd de garantie gehad die de steun van de regering van Ginnie Mae had geboden. Beleggers behaalden een hoger rendement dan op staatsobligaties, en Ginnie Mae kon de financiering gebruiken om nieuwe hypotheken aan te bieden.

Verruiming van de marges

Dankzij een exploderende vastgoedmarkt werd er ook een bijgewerkte vorm van de ABS gecreëerd, alleen werden deze ABS’s volgepropt met subprime-hypotheekleningen of leningen aan kopers met minder dan geweldig krediet.

Subprime-leningen werden, samen met hun veel hogere wanbetalingsrisico’s, ondergebracht in verschillende risicoklassen of tranches, die elk een eigen aflossingsschema hadden. De hogere tranches konden ‘AAA’-ratings krijgen – zelfs als ze subprime-leningen bevatten – omdat aan deze tranches de eerste dollars waren beloofd die in de beveiliging kwamen. Lagere tranches brachten hogere couponrentes met zich mee om het verhoogde wanbetalingsrisico te compenseren. Helemaal onderaan was de “equity” -tranche een zeer speculatieve investering, aangezien de kasstromen ervan in wezen zouden kunnen worden weggevaagd als het wanbetalingspercentage op het volledige ABS boven een laag niveau uitkomt – in het bereik van 5 tot 7%..

Plots hadden zelfs de subprime-hypotheekverstrekkers een manier om hun risicovolle schuld te verkopen, waardoor ze op hun beurt deze schuld nog agressiever op de markt konden brengen. Wall Street was daar om hun subprime-leningen op te halen, ze te verpakken met andere leningen (sommige kwaliteit, andere niet) en ze aan investeerders te verkopen. Bovendien werd bijna 80% van deze gebundelde effecten op magische wijze investment grade (‘A’-rating of hoger), dankzij de ratingbureaus, die lucratieve vergoedingen verdienden voor hun werk bij het beoordelen van de ABS’s.

Als gevolg van deze activiteit, werd het heel winstgevend afkomstig hypotheken zelfs riskant degenen. Het duurde niet lang voordat zelfs basisvereisten, zoals een bewijs van inkomen en een aanbetaling, over het hoofd werden gezien door hypotheekverstrekkers; 125% van de lening-naar-waarde hypotheken werden onderschreven en verstrekt aan potentiële huiseigenaren. De logica is dat met de vastgoedprijzen die zo snel stijgen (de mediane huizenprijzen stegen in 2005 met wel 14% per jaar), een LTV-hypotheek van 125% in minder dan twee jaar boven water zou zijn.

Hefboomwerking in het kwadraat

De versterkende lus begon te snel te draaien, maar met Wall Street, Main Street en iedereen daar tussenin die van de rit profiteerde, wie zou er dan op de rem trappen?

De record-lage rentetarieven waren gecombineerd met de steeds versoepeling van de kredietvoorwaarden om de vastgoedprijzen in het grootste deel van de Verenigde Staten naar recordhoogtes te duwen. De bestaande huiseigenaren herfinanciering in een record aantal, het aanboren laatst verdiende het eigen vermogen dat met een paar honderd dollar besteed aan een huis kon worden gehouden evaluatie.

Ondertussen konden investeringsbanken en andere grote investeerders dankzij de liquiditeit in de markt steeds meer lenen (verhoogde leverage ) om aanvullende investeringsproducten te creëren, waaronder wankele subprime-activa.

Collateralized Debt voegt zich bij de strijd

De mogelijkheid om meer te lenen zette banken en andere grote investeerders ertoe aan om collateralized debt obligaties (CDO) te creëren, die in wezen eigen vermogen en ‘ mezzanine’ -tranches (met een middelhoge tot lage rating) van MBS’en ophaalden en deze opnieuw herverpakten, dit keer in mezzanine. CDO’s.

Door hetzelfde “trickle down” -betalingsschema te gebruiken, zouden de meeste mezzanine-CDO’s een ‘AAA’-kredietrating kunnen krijgen, waardoor deze in handen komt van hedgefondsen, pensioenfondsen, commerciële banken en andere institutionele beleggers.

Door woninghypotheken gedekte effecten (RMBS), waarin kasstromen afkomstig zijn van woningschuld, en CDO’s verwijderden in feite de communicatielijnen tussen de lener en de oorspronkelijke kredietgever. Plots hadden grote investeerders het onderpand in handen; Als gevolg hiervan werden onderhandelingen over late hypotheekbetalingen omzeild voor het “direct-to-executeclosure” -model van een investeerder die zijn verliezen wilde verminderen.

Deze factoren zouden de huidige crisis echter niet hebben veroorzaakt als:

1. De vastgoedmarkt bleef groeien.
2. Huiseigenaren konden hun hypotheek daadwerkelijk betalen.

Omdat dit echter niet gebeurde, droegen deze factoren alleen bij tot het aanwakkeren van het aantal gedwongen verkopen later.

Teaser-tarieven en de ARM

Nu hypotheekverstrekkers een groot deel van het risico van subprime-leningen aan investeerders exporteren, waren ze vrij om met interessante strategieën te komen om leningen te verstrekken met hun vrijgekomen kapitaal. Door gebruik te maken van teaser-tarieven (speciale lage tarieven die het eerste jaar of twee van een hypotheek zouden duren) binnen hypotheken met aanpasbare rente (ARM), konden leners worden verleid tot een aanvankelijk betaalbare hypotheek waarin betalingen in drie, vijf of zeven jaar.

Als de onroerend goed markt geduwd om de pieken in 2005 en 2006, teaser tarieven, armen en de ” interest-only ” lening (waar geen principe betalingen voor de eerste paar jaar) werden in toenemende mate geduwd op huiseigenaren. Naarmate deze leningen vaker voorkwamen, trokken minder leners de voorwaarden in twijfel en werden ze in plaats daarvan verleid door het vooruitzicht binnen een paar jaar te kunnen herfinancieren (met een enorme winst, aldus het argument), waardoor ze in staat zouden zijn om wat voor inhaalslag ook te maken. vereist. Waar leners in de sterk groeiende huizenmarkt echter geen rekening mee hielden, was dat een eventuele daling van de woningwaarde de lener zou verlaten met een onhoudbare combinatie van een ballonbetaling en een veel hogere hypotheekbetaling.

Een markt zo dicht bij huis als onroerend goed wordt onmogelijk te negeren wanneer het op alle cilinders draait. In een tijdsbestek van vijf jaar waren de huizenprijzen in veel gebieden letterlijk verdubbeld, en zowat iedereen die geen huis had gekocht of geherfinancierd, zag zichzelf achter in de race om geld te verdienen op die markt. Hypotheekverstrekkers wisten dit en gingen steeds agressiever door. Nieuwe huizen konden niet snel genoeg worden gebouwd en de voorraad huizenbouwers steeg enorm.

De CDO-markt (voornamelijk beveiligd met subprime-schulden) steeg alleen al in 2006 tot meer dan $ 600 miljard aan uitgiftes – meer dan tien keer het bedrag dat tien jaar eerder werd uitgegeven. Deze effecten, hoewel illiquide, werden gretig opgepikt op de secundaire markten, die ze graag in grote institutionele fondsen parkeerden tegen hun marktverslaanbare rentetarieven.

Er beginnen scheuren te verschijnen

Medio 2006 begonnen echter scheuren te verschijnen. De verkoop van nieuwe huizen liep tot stilstand en de mediane verkoopprijzen stopten hun stijging. De rentetarieven – hoewel historisch gezien nog steeds laag – waren aan het stijgen, terwijl de vrees voor inflatie ze hoger dreigde te verhogen. Alle gemakkelijk te onderschrijven hypotheken en herfinancieringen waren al gedaan en de eerste van de wankele ARM’s, 12 tot 24 maanden eerder geschreven, begonnen te resetten.

Het wanbetalingspercentage begon sterk te stijgen. Plots zag de CDO er niet zo aantrekkelijk uit voor beleggers die op zoek waren naar rendement. Veel van de CDO’s waren tenslotte zo vaak opnieuw verpakt dat het moeilijk was om te zeggen hoeveel subprime-blootstelling er daadwerkelijk in zat.

Het knelpunt van gemakkelijk krediet

Het duurde niet lang voordat nieuws over problemen in de sector veranderde van discussies in de bestuurskamer naar nieuws met veel nieuws.

Talloze hypotheekverstrekkers – zonder meer gretige secundaire markten of investeringsbanken om hun leningen aan te verkopen – werden afgesneden van wat de belangrijkste financieringsbron was geworden en werden gedwongen hun activiteiten stop te zetten. Als gevolg hiervan gingen CDO’s van illiquide naar onverkoopbaar.

In het licht van al deze financiële onzekerheid werden beleggers veel meer risicomijdend en wilden ze posities in potentieel gevaarlijke MBS’en afbouwen, en alle vastrentende effecten betaalden geen behoorlijke risicopremie voor het gepercipieerde risiconiveau. Beleggers brachten massaal hun stem uit dat subprime-risico’s niet de moeite waard waren om te nemen.

Te midden van deze vlucht naar kwaliteit werden driemaands schatkistpapier het nieuwe “must-have” vastrentende product en daalden de opbrengsten in een paar dagen tijd met een schokkende 1,5%. Nog opmerkelijker dan het kopen van door de overheid gedekte obligaties (en kortlopende obligaties) was de spread tussen vergelijkbare bedrijfsobligaties en T-bills, die opliep van ongeveer 35 basispunten tot meer dan 120 basispunten in minder dan een week.

Deze veranderingen klinken misschien minimaal of onbeschadigd voor het ongetrainde oog, maar in de moderne vastrentende markten – waar hefboomwerking koning is en goedkoop krediet slechts de huidige nar is – kan een beweging van die omvang veel schade aanrichten. Dit werd geïllustreerd door de ineenstorting van verschillende hedgefondsen.

Veel institutionele fondsen kregen te maken met marge en onderpandoproepen van nerveuze banken, waardoor ze andere activa, zoals aandelen en obligaties, moesten verkopen om geld op te halen. De toegenomen verkoopdruk kreeg invloed op de aandelenmarkten, aangezien grote aandelengemiddelden wereldwijd binnen enkele weken met scherpe dalingen werden getroffen, wat in feite de sterke markt tot stilstand bracht die de Dow Jones Industrial Average in juli 2007 naar het hoogste punt ooit had gebracht..

Om de impact van de crisis te helpen opvangen, hielpen de centrale banken van de VS, Japan en Europa, door middel van geldinjecties van enkele honderden miljarden dollars, banken met hun liquiditeitsproblemen en hielpen ze de financiële markten te stabiliseren. De Federal Reserve verlaagde ook de rentevoet van de discontovoet, waardoor het voor financiële instellingen goedkoper werd om geld van de Fed te lenen, liquiditeit toe te voegen aan hun activiteiten en te helpen bij het helpen van activa.

De toegevoegde liquiditeit hielp de markt enigszins te stabiliseren, maar de volledige impact van deze gebeurtenissen is nog niet duidelijk.

Conclusie

Er is niets inherent verkeerd of slecht aan de door onderpand gedekte schuldverplichting of een van zijn financiële familieleden. Het is een natuurlijke en intelligente manier om risico’s te diversifiëren en kapitaalmarkten te openen. Net als al het andere – de dotcom zeepbel, de ineenstorting van het langetermijnkapitaalbeheer en de hyperinflatie van de vroege jaren tachtig – als een strategie of instrument wordt misbruikt of te gaar wordt, moet de arena goed worden afgeschud. Noem het een natuurlijke uitbreiding van het kapitalisme, waar hebzucht innovatie kan inspireren, maar als het niet wordt gecontroleerd, zijn er grote marktkrachten nodig om het evenwicht in het systeem te herstellen.

Wat is het volgende?

Dus waar gaan we heen vanaf hier? Het antwoord op deze vraag zal erop gericht zijn erachter te komen hoe verreikend de impact zal zijn, zowel in de Verenigde Staten als in de rest van de wereld. De beste situatie voor alle betrokken partijen blijft er een waarin de Amerikaanse economie het goed doet, de werkloosheid laag blijft, het persoonlijk inkomen gelijke tred houdt met de inflatie en de vastgoedprijzen een dieptepunt vinden. Pas als het laatste deel plaatsvindt, kunnen we de totale impact van de subprime meltdown beoordelen.

Het toezicht op de regelgeving zal na dit fiasco ongetwijfeld strenger worden, waardoor kredietbeperkingen en obligatieratings de komende jaren waarschijnlijk zeer conservatief blijven. Los van alle geleerde lessen zal Wall Street doorgaan met het zoeken naar nieuwe manieren om risico’s te prijzen en effecten te verpakken, en het blijft de plicht van de belegger om de toekomst te zien door de waardevolle filters uit het verleden.